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【金融界】東方資管陳光明:為什么價值投資在A股市場有效

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【字體: 2017-12-01來源:金融界 作者:東方資管 陳光明 訪問量:666

就算最簡單的低估值的價值投資策略,堅持10年也是有收益的,且超額收益明顯。

最近價值投資特別熱,很多人也想聽聽價值投資如何做。作為東方紅的創始人,我感到很幸運,因為12年來我們一直堅持走在價值投資的道路上,也取得了還比較令人滿意的成果。

我在05年的時候去過哥大(哥倫比亞大學)進修學習,東方紅也在同年成立,到現在已經12年了。而今年是價值投資結果最豐碩的一年——我們今年的平均收益率達到了60%,所以把今年計算進來之后,12年來東方紅整體的收益達到了大概25倍左右。

價值投資是十分重要的,我們的初心也是這個。業內也有很多人認為,價值投資是可復制、可持續的,長期的回報也是值得期待的;可是中國市場的大部分投資者,尤其是個人投資者認為在中國做不了價值投資。

我想,可能我可以作為一個反例來證明這個說法錯誤。我認為,是否能做好價值投資,關鍵看怎么做;在中國這個市場做價值投資非常適合,價值投資也的確有它的生存空間。

價值投資在全球市場都有顯著的正向效應

巴菲特在1984年的一次演講中回答了價值投資的成功是否是幸存者偏差的問題,他提到:在猴子擲飛鏢的游戲中,如果發現成功的猴子都來自于同一個動物園,那么說明這種成功并非源于偶然。

巴菲特列舉了一批投資者,他們年復一年的,取得了比S&P500指數更好的投資成果。這些人的投資風格很不一樣,但在思想上有共同點:他們都是在購買公司,而不是買股票;他們都是根據公司的內在價值與其市價之間的差異來投資獲利的。

其實,價值投資在全球市場都有顯著的正向效應,越成熟的市場,超額越小。歐美市場超額收益使用策略的收益比較小,因為信的人比較多,當然歐美市場信息更透明公開,機構投資占比更大。


【金融界】東方資管陳光明:為什么價值投資在A股市場有效


而在中國市場,我們以量化的手段回溯檢驗,發現即使是最簡單的低估值價值投資策略在A股市場也是非常有效的。08年上證指數到現在跌了將近一半,10年來真正凈值增長2塊錢,超額收益5.8。其實這是最簡單的低估值的價值投資策略,但堅持10年也是有收益的,且超額收益明顯。


【金融界】東方資管陳光明:為什么價值投資在A股市場有效


而在A股市場上,存在一批優質的上市公司,不斷靠業績增長推動股價上漲,這批優質公司的存在是A股適合做價值投資的基礎。很幸運這些股票里面有很多的股票我們曾經和現在持有,這些也是過去十幾年以來漲幅最高的品種,比如格力電器(行情000651,診股)。


股票名稱

06年5月至今漲跌幅

06年凈利潤

16年凈利潤

凈利潤增幅

格力電器

6,180

6.92

154.21

2,229

恒瑞醫藥

4,346

2.07

25.89

1,251

貴州茅臺

2,740

15.45

167.18

1,082

宇通客車

2,070

2.26

40.44

1,787

復星醫藥

2,020

2.58

28.06

1,088

青島海爾

1,922

5.56

50.37

906

上汽集團

1,672

13.56

320.09

2,361

揚農化工

1,425

0.48

4.39

907

老鳳祥

1,381

0.70

10.57

1,520

萬科A

1,341

22.98

210.23

915

伊利股份

1,302

3.25

56.62

1,741

福耀玻璃

1,281

6.14

31.44

512

東阿阿膠

1,198

1.49

18.52

1,245

天士力

1,109

2.09

11.76

563

云南白藥

1,072

2.72

29.20

1,073


這是過往12年來東方紅系列產品累計資產加權的復合回報。過去十二年公司權益類產品整體收益率超過了二十四倍,年化復合收益率超過30%;成立于2009年4月底的東方紅4號累計漲幅超過770%。


【金融界】東方資管陳光明:為什么價值投資在A股市場有效


為什么A股市場價值投資者少?

價值投資在全球市場都有顯著的正向效應,在A股市場也存在不少正面的案例,那為什么A股市場的價值投資者還這么少呢?

首先,在中國由于估值較高、整體上市公司的資本回報不夠高,所以適合價值投資的標的不是太多;

其次,上市公司的治理結構存在缺陷的較多,上市公司回報股東的意識不強,在再投資回報明顯下降的情況下,也不會回報股東,從而產生比海外成熟市場更多的價值陷阱

再次,中國市場的不成熟,導致的巨幅波動,一方面為價值投資者提供了機會,但另一方面也需要強大的心理素質去支撐。

而今天的主題是我們要深刻理解價值投資長期有效的原因,因為價值投資的本質是均值回歸與資本逐利。

均值回歸是投資的基本常識,價格有向價值回歸的萬有引力。當漲幅過大,價格過高之后,未來的潛在回報不夠的時候,就吸引不了新的投資者,老的投資者就會離場,尋找更為豐厚回報的資產,一旦趨勢投資者的力量開始衰竭的時候,走勢就會反轉;反之,如果跌幅過大,價格低于內在價值的時候,未來的潛在回報豐厚的時候就會吸引越來越多的投資者,當投資者的力量超過趨勢投資者的力量時,走勢開始反轉。

如下圖所示,整個市場的風險溢價長期圍繞一個均值波動,多數時候都在一個標準差之內:

整個市場的風險溢價,長期圍繞均值在波動。千萬不要以為樹可以長到天上,不要認為18層地獄下還有18層,雖然有這樣的概率,但是是小概率。

而我們要做的事情就是長期做大概率的事,雖然我們也要承擔一定的小概率事件的風險,但是小概率只要資本安全可以得到保證,那么長期做大概率的事一定會贏。

均值回歸不僅僅是適合市場,也適合行業和公司,一個公司和行業都有周期,好的時候就有資本想進來,去侵蝕你的高額利潤。

而如果買的好公司,會持續創造價值。有核心競爭力的優質上市公司的資本回報遠高于社會平均回報,隨著時間的推移,這些好公司的內在價值持續在增長。我認為金融行業里有兩個行業明顯有一些供求失衡,或者說是供不應求,一個是財富管理行業,大類包括資產管理行業,另外一個是保險。

價值投資的特征和優勢,基本上更加符合商業的本質,具有更高的概率獲得成功,追求絕對收益,避免永久性損失,規避人性弱點。大部分人認購在高點的時候,而在低點的時候認購額度比較少,這就是人性弱點。事實上應該利用均值回歸,如果說永久性損失能夠回避掉,再利用復利的原則耐心去做價值投資。

首先是提升效率。價值投資極大提升資本市場的定價效率,從而提升資本市場資源配置能力,提升服務實體經濟的能力。

其次是減少波動。價值投資減少資本市場的波動性,抑制市場的泡沫,提升資本市場的效率。

再次是服務實體經濟。發掘優秀的公司,幫助優秀上市公司壯大,提升整個社會的效率。

最后是長期可持續。價值投資的投資過程完整,符合商業邏輯,可復制性和持續性強,能為投資者提供長期可持續回報。

投資本質上是一個投注游戲,根據不同資產、不同標的的風險收益比來進行下注,研究是為了評判不同資產和標的的預期收益率、潛在風險和對應的概率。根據復利原理,出色的長期回報,可以并不要求每筆投資都有很高的收益,而是要求勝率高,盡量不虧錢或少虧錢。而價值投資,有價格終將反映價值的商業邏輯作為保證,是大概率的、可重復的投資方式。

簡單說,價值投資的邏輯可以歸納為“便宜買好貨”。

首先,股票代表公司的所有權,股票具有內在價值,從長遠來看,股價有回歸公司內在價值的必然性,如果價格大幅低于內在價值就存在套利空間;

其次,套利實現的途徑包括企業運營產生的自由現金流通過分紅和回購,以較高的價格賣給包括大股東、產業投資者在內的其他投資者,破產清算,敵意收購等等;

再次,有效市場的假設是錯誤的,市場存在低風險高收益的機會;

最后,對于絕大多數人而言,預測市場走勢,從長期而言是困難的,可持續性和可復制性堪憂。

其實,投資的本質就是便宜買好貨。價值投資不僅僅適用于股票投資,其他領域也適用,可以是房地產,可以是大類資產,可以是黃金,可以是債券等等。實現的預期回報和概率的問題,是一個風險程度的問題。這個組合建立起來之后,就是你的真正的資產回報。

做價值投資,基本上就是根據復利原則,并不要求每一筆很高的回報,盡量少虧錢,虧點小錢在波動市場是正常的,但如果一旦你虧了30%,就有問題了,就沒有遵循價值投資的基本原則;如果虧到50%,那一定是沒有遵循價值投資原則,或者選股能力太差,不適合做價值投資。

資本市場,越漲越有人買,購買欲望和價格成正比,在實物市場不是這樣的。這個市場是非常典型的,人性的弱點體現得特別明顯。很多人特別希望做時機選擇,因為覺得那個來得快,覺得趨勢還可以發展,這些全部都是錯誤的。

做價值投資,要做得好,非常重要的一點,除了知道原則以外,還有一個非常重要的問題,那就要有評估內在價值的能力,避免價值陷阱

首先,企業的內在價值理論上可以由其未來的自由現金流貼現算出,但是DCF模型可操作性差,更多的是一種思維方式。

其次,預測企業未來的經營情況,比預測市場走勢,相對而言要容易,但也需要非常強的專業能力和商業知識。每個人的能力圈不同,要善于在自己的能力范圍內做更高概率的預測。某些企業的經營受宏觀因素的影響較多,預測的難度更大,在估值上要給予一定折價。

再次,競爭無處不在,要找有護城河的公司;平庸的公司通常很難改變,優秀公司成功的背后本質上是人和文化;順勢而為的公司更容易成功,逆勢而上的公司即使團隊優秀經營也會非常辛苦。

讓我們來分析一下這個公式,先看分紅率為100%極端情況:一個公司即使業績沒有增長,但是如果能以5X的市盈率買進,利潤全部用于分紅,那就相當于每年20%的回報;如果公司股價不漲,分紅可以用來再買股票,那么20%就是復合回報。面對這種情況,我們是希望公司的股價漲還是跌呢?

2、行業沒有技術進步,公司幾乎不需要投入,絕大多數利潤都用于分紅;

3、投資者對于煙草行業存在種種擔心,包括銷量下滑,持續經營的合法性等,導致煙草公司的估值一直很低,而低估值又推升了股息率,數十年的高股息率,在復利的作用下,爆發出驚人的威力。

再看分紅率為0%極端情況:ROE是有效增長的上限,超過ROE的增長需要增加負債或者股權融資。在成長空間無限的行業里,不論初始買入的估值如何,時間拉的越長,復合回報越接近ROE水平。

A股的投資者過于看重公司的業績增長(g),實際上大部分ROE低而增長快的公司都沒有長期投資價值,除非它有很強的“規模正反饋”(即規模擴大后ROE可以提升)。

成長股的投資一定要重視“規模的正反饋”,我們一定要想一想企業規模10倍于當前時,它的采購成本或者單位研發成本是否大幅降低,它的客戶粘性是否變強或者客戶轉換成本是否變高。

2、機構之間以相對排名為主要競爭方式;中國市場的波動遠遠大于成熟市場,如果能夠預測市場那么業績將會極其艷麗,并且不用承擔波動;

3、價值投資長期業績有保障,卻無法保障短期業績,價值投資是逆人性的,特別孤獨,所以很難堅持;

4、人性都期望一夜暴富,不勞而獲,但又是極度厭惡損失,人特別容易犯過分自信、過度反應、并喜歡從眾。

價值投資如何才會有效?作為資產管理人來講,要有對價值投資的信仰,以及堅定做價值投資的勇氣;要有做價值投資最核心的能力,即評估內在價值的能力;要有長期的資金配合;要有一個基于長期價值投資的文化和激勵約束機制,所以壓力很大。

最后給大家分享幾點感悟:一是不要預測市場,輕易預測市場很容易犯錯誤;二是感受周期,周期始終存在,背后是不變的人性;三是陪伴優秀企業,這樣勝算最高;四是牢記估值,價值投資最重要的就是牢記估值,買得便宜,沒有什么是不可以買的,沒有什么是不可賣的,關鍵是價格和價值的差距。


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