簡體 English

活動預熱 | 重陽投資王慶:資本市場中局前瞻 波動加劇與二次分化

返回上層

【字體: 2018-05-22來源:《財經》雜志 作者:王慶(重陽投資合伙人、總裁兼首席經濟學家)

2018年即將過半,在這半年里,市場發生了大大小小很多事情。經歷了2017年的股市“慢牛”和債市“大熊”之后,2018年以來中國資本市場出現了什么新變化?中美之間的貿易摩擦升溫,未來將如何演變?此外,4月底“資管新規”的落地,對中國資管行業和資本市場又會有怎樣的影響?


帶著這些疑問,來看看重陽投資合伙人、總裁兼首席經濟學家王慶怎么說。


5月26日,王慶先生將蒞臨諾亞財富武漢資產配置高峰論壇,為您撥云見日,明辨市場分險,共話2018年的投資新趨勢。


經歷了2017年的股市“慢牛”和債市“大熊”之后,中國資本市場2018年以來出現了新的變化:股市波動加劇,而債市似乎開始出現轉機。


與此同時,國內和國際經濟、政策環境也發生了一系列微妙變化:經濟活動總體保持韌性,但國內外一些指標出現邊際走弱跡象;在落實三大政策目標之一的“防范重大風險”方面,政策從“降杠桿”過渡到“穩杠桿”及“結構性降杠桿”;中美之間的貿易摩擦升溫,未來將如何演變存在相當大的不確定性。


業界各方在復雜心情中期待的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(簡稱“資管新規”)也于4月底終于正式發布。無論在短期還是長期,“資管新規”的落地實施對中國資管行業和資本市場,都必將產生深遠影響。


在今年的資本市場行至中局之際,適時進行盤點、分析和展望頗有必要。


價值發現

活動預熱 | 重陽投資王慶:資本市場中局前瞻 波動加劇與二次分化


中國資本市場在2017年的表現令人難忘:一方面,股市終于走出多年來罕有的“慢牛”;另一方面,債市則遭遇“大熊”,甚至出現了幾輪被業內人士稱之為“債災”的深幅調整。


在加強金融監管這一宏觀政策背景下,偏緊的流動性環境和飆升的短期資金利率是觸發債市下跌的主要原因。


債市從2016年四季度以來遭遇過三次“債災”級的調整,相對應的股市也都受到明顯的波及影響。然而,股市的調整無論在幅度上還是受影響的時長上都相對溫和,“慢牛”的軌跡并沒有改變。在一定意義上三次“債災”更像是驗證股市“慢牛”存在的三次“壓力測試”。


筆者認為,股市表現出的韌性相當程度上是其內在風險相對小的一個反映。A股市場曾在2015年中至2016年初期間出現過三次大幅度調整,分別釋放了高估值、高杠桿和宏觀系統性風險。這些風險因素在股市上釋放最充分,原因在于A股市場是中國金融體系、金融資產中唯一沒有剛性兌付保護的市場,股票市場因此成為中國金融體系中風險集中釋放的出口。


如果說2017年債市里的“大熊”是一個很真切的存在,股市里的“慢牛”則有點捉摸不定,因為整體市場指數平穩上漲的背后掩蓋了板塊結構上的巨大分化,以至于出現了明顯的“二八現象”:只有約20%的股票是上漲的,而近80%的股票出現了不同程度的下跌。


2017年市場特征主要表現為大型公司與中小型公司股價走勢的強烈分化,前者的漲幅和后者的跌幅一樣可觀,這個現象也被形象地描繪成“漂亮50”和“要命3000”共存的市場風格。


中國資本市場在2018年初的一個多月里基本上延續甚至更充分地演繹了2017年的風格分化。然而狗年農歷春節前夕出現了新變化:股市波動明顯加大,而債市似乎開始出現轉機。


在中國資本市場行至中局之際,鑒于今年以來資本市場新的特點,筆者判斷,隨著改革開放進入新時代,我國經濟金融的系統性風險得到有效遏制,在資本市場長線向好更加確定的同時,中線依然是分化。


具體主要有如下兩個重要特征:

第一,去杠桿和經濟轉型升級已在途中,并將導致資金需求下降,市場將逐漸建立未來利率下行的預期,因此債市機會有望先于股市出現;


第二,A股和港股市場均不存在系統性機會和風險,投資機會依舊是結構性的,但市場將從2017年的“一次分化”過渡到2018年的“二次分化”,主旋律也將從2017年的“價值回歸”切換到2018年的“價值發現”。


關鍵因素


筆者的以上判斷是基于分析以下四個方面影響資本市場投資的基本面因素而做出的:宏觀和微觀經濟活動指標、無風險利率、投資者的風險偏好,以及資本市場的政策制度環境。


第一,經濟活動總體保持韌性,但國內外一些指標出現邊際走弱跡象。今年以來全球經濟最大的特點是分化,即美國經濟一枝獨秀。全球經濟經歷了過去兩年的同步復蘇后,今年以來出現了顯著分化。


美國經濟持續強勁,主要經濟指標盡管較去年四季度有所回落,總體仍處于較高水平。相比之下,歐元區、加拿大、澳大利亞等經濟體復蘇的勢頭顯著放緩。


去年中國經濟實現了平穩增長,很大程度上得益于外部需求的顯著改善。鑒于今年外部經濟環境的不確定性增加,加之中國經濟在去杠桿壓力下社會融資總量等領先指標已出現大幅放緩,未來經濟活動邊際走弱應屬大概率事件。


2017年實體經濟微觀層面的表現要好于宏觀層面。受益于供給側改革推進以及環保限產,企業盈利得到修復并加速上升,其中上游行業和大型企業的盈利改善程度最大。前瞻地看,2018年相關行業和企業的收入在較高基數上將會出現增速的明顯回落。


第二,無風險利率水平和資本市場的流動性環境開始改善。以國債收益率為代表的無風險利率在2017年飆升之后,今年以來已經開始企穩乃至顯現下行跡象。與此相關,對于資本市場最重要的指標之一“債券收益率曲線”也開始重新陡峭化(即債券的期限利差收窄后再次擴寬)。


這些積極變化應該是資本市場對金融去杠桿政策出現微調的反映。偏緊的貨幣和監管政策是導致無風險利率在2017年快速上升的主要原因,其目的是實現金融去杠桿。鑒于國內金融去杠桿進程已取得階段性進展,以及更重要更具備針對性的監管政策(如“資管新規”)的逐步落實,使得通過維持偏緊的貨幣政策實現倒逼“去杠桿”的必要性有所降低。


貨幣政策和監管政策這種此消彼長的動態配合,可以為實現“良性去杠桿”創造一個“寬貨幣、緊信用”的政策組合。


此外,鑒于中美貿易摩擦加劇,通過人民幣匯率貶值實現改善貨幣條件的空間也受到限制,引導利率下行也是一個較為現實的選擇。


總之,隨著去杠桿及經濟結構轉型升級的不斷深化,我國利率水平從長期看有下行趨勢,一度因強監管去杠桿導致的高利率的歸宿應是低利率;但鑒于目前相關政策只是出現了微調以及美國尚處于加息通道,國內利率在今年內尚難以出現明顯的趨勢性下行。


第三,如果說2017年股市的“慢牛”使投資者的風險偏好得以部分修復,那么政策層面一系列重要會議的成功召開則標志著我國的改革開放事業和經濟社會發展進入一個新時代,同時金融降杠桿取得階段性成果也意味著未來系統性風險爆發的概率有了實質性下降。這些變化都會有效提振投資者的長期風險偏好。


然而,最近一段時間以來中美之間的貿易摩擦驟然升溫,成為當前籠罩在很多投資者頭上的一片烏云。筆者認為,短期不確定性越大的時候,越要放眼長遠。世界現代經濟史表明,決定一個經濟體在全球經濟格局中地位的是各國產業之間競爭優勢,貿易條件的短期變化并不足以改變這些長期趨勢。


其實,當前的中美貿易摩擦反而有助于我們更準確地認知中國經濟轉型升級過程中所面臨的長期業已存在的挑戰。對現實和未來認知的提升不僅不會增加客觀存在的風險,反而有助于更有效地應對未來的挑戰。所以,筆者判斷,中美貿易摩擦升溫對投資者風險偏好的不利影響將不會持續太久。


第四,自2016年以來,監管當局對于資本市場“市場化、法治化、國際化”的政策取向堅決而明確,使中國資本市場的政策制度環境不斷得以優化。


首先,A股長期存在“雙軌制”,表現為二級市場估值明顯高于一級市場。但隨著股票發行逐步市場化,上市公司殼資源價值已經被大幅壓縮,—二級市場估值逐漸收斂。


其次,在陸港通額度大幅增加和A股納入MSCI的基礎上,又將通過存托憑證(即CDR)的方式開展創新企業境內發行股票試點。CDR的引入可以提升A股市場對創新型企業的定價效率,從而在有利于調動全社會創業和創新精神的同時,幫助遏制A股市場上的兩個痼疾:簡單套利和過度投機。


最后,“資管新規”的落地實施,一方面有利于有效打破剛性兌付,從而幫助資本市場更準確地為風險資產定價,標準化凈值型資管產品市場(如股市)將獲得更大的發展空間;另一方面也有利于規范行業的發展,引導資源向合規經營且有核心投研競爭力的資管機構聚集。


中局前瞻


2018年以來債券市場的回暖受益于流動性狀況的改善,而股票市場的波動加劇則很大程度上反映了市場參與者還在逐漸厘清和適應上述四個維度基本面因素的變化。


站在當前時點,筆者認為,大型藍籌股整體性的價值回歸進程已經基本完成,接下來市場將在2017年分化的基礎上做進一步分化,即“二次分化”:一方面在前期領漲的少數個股中部分業績超預期的標的將繼續為投資者帶來超額收益;另一方面前期落后的多數個股也將展現出新的分化行情。需要強調的是,經過2017年的估值修復,市場對藍籌股整體已經形成較高預期,未來僅靠預期實現將很難獲取超額收益。投資者必須著眼于價值發現,尋找那些向好預期尚未建立但未來有望建立的公司。


整體判斷,2018年的股票市場將有望呈現出“下有底、上有頂”的特征。一方面,“強監管、防風險、降杠桿”的政策主基調相當于給風險資產價格在短期內筑了一個“頂”,因為在一個資產價格飆升的環境里,不可能實現實質意義上的降杠桿;另一方面,防范“處置風險的風險”和已經表現出的政策靈活性(如降準)也意味著給風險資產價格托了一個“底”。


值得注意的是,盡管近年來股票市場投資者的機構化進程已經取得一定進展,當前的股票市場仍然由個人投資者主導。深交所的最新研究顯示,2017年證券市場仍以中小投資者為主,證券賬戶資產量低于50萬元的投資者(中小投資者)占比75%;最新統計數據顯示,自2015年5月底以來,我國股市自然人投資者數量增加了60%,達到1.36億之眾。一個以個人投資者為主體的市場,其穩定性遠不如一個機構投資者主導的市場。投資者的這種結構特征會給資產價格筑頂和托底增加難度。


綜合考慮上述因素,在一個“下有底,上有頂”的市場環境中今年投資策略的主線需要格外關注結構性機會,尤其要堅持自下而上深挖個股筆者建議,從中國經濟和企業可能演繹的長、中、短邏輯出發,可分別在以下三個方面重點發掘股市的投資機會:


1)把握中國經濟技術進步和效率提升的長期趨勢,布局在實際應用層面具有“大國重器”特征的高技術公司;


2)在日漸微妙復雜的國際經濟環境中,把握擴大內需消費升級的中期趨勢,布局具有自主品牌和民族品牌的消費品公司;


3)隨著短期經濟周期的演進和宏觀政策的相機調整,利率下行預期將得到強化并會折射到股市上,把握那些具有明顯債性特點的優質公司。


作為國內最頂尖私募的領軍者,重陽投資從零到百億的崛起

是如何做到的?它的秘訣在哪里?

我們又該如何搭乘這艘“私募巨輪”呢?

5月26日,重陽投資王慶將蒞臨諾亞財富武漢資產配置高峰論壇,與投資者共話2018年的投資新趨勢。


王慶

重陽投資合伙人、總裁兼首席經濟學家

《二級市場立體化投資》

活動預熱 | 重陽投資王慶:資本市場中局前瞻 波動加劇與二次分化


免責申明

1、本網站信息均來源于市場公開資料,諾亞僅基于上述公開資料闡述諾亞觀點,并不保證其準確性、完整性、實時性或正確性。本網站的信息和內容僅供參考,請謹慎使用。


2、本網站信息中署名"諾亞財富"、"諾亞財富研究部"的文章,以及圖片和音視頻資料,版權均屬于諾亞財富。如需轉載請與諾亞財富聯系,并在授權的范圍內注明來源和作者,保證作品的完整性。違反上述聲明者,本網站將追究相關法律責任。


3、本網站轉載其他媒體或機構的作品,并不意味贊同其觀點或證實其內容的真實性。如其他媒體、網站或個人從本網下載使用,必須保留本網注明的"來源",并自負版權等法律責任。如本網轉載涉及版權等問題,請作者在兩周內來電或來函聯系。


4、問題咨詢及相關合作,請發郵件至:webmaster#noahwm.com,將“#”換做“@”。