簡體 English

如果美國經濟衰退,該怎么辦?

返回上層

【字體: 2018-09-14作者:夏春 王遙 訪問量:27

諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 指望美國經濟衰退和股市大跌,中國將贏得貿易戰的想法并不靠譜。中國必須在減稅,降低制度成本,增強實業競爭力,恢復消費者和投資者信心上發力,才能真正增強中國與美國在貿易和經濟對抗上的實力。

2. 美國經濟衰退所造成的影響取決于當時全球其他經濟體的運行狀況,以目前的情況看,我們認為一旦未來美國經濟陷入衰退,或將導致全球經濟的同步下行,而新興經濟體將受到較大沖擊。

3. 從資產配置上看,復蘇周期末端,美國往往持續上漲,過早退出并不明智,而債券由于利率的上行,往往下跌;但是一旦進入衰退期,國債和投資級債券的回報明顯為正,且表現優于其他類別的資產。


01

指望美國經濟衰退和股市大跌,中國將贏得貿易戰的想法靠譜嗎?


今年以來中美貿易摩擦不斷升級,簡單回顧就會發現,中國面對美國壓力態度強硬的眾多原因中,一個值得重視的原因是不少中國專家認為美國經濟已經處在復蘇末期,可能面臨衰退;美國股市牛市持續多年,估值可能大幅調整,因此中國能夠成為貿易戰的“長期”贏家。事實上,一些專家還相信這兩個“可能”會很快發生。然而,過去五個月美國經濟和股市“短期”的表現都不符合專家的判斷,而且讓專家更為尷尬的是,他們都無力回答“長期究竟有多長?”這個核心問題。


當然,深刻理解這兩個“可能”非常重要,我們特別需要了解美國歷史上經濟衰退和股市調整的表現,才能夠知道他們能否作為中國應對美國貿易挑戰時重點考慮的因素。


如果美國經濟衰退,該怎么辦?

從圖表中可以看出,從1929年以來,美國的經濟衰退平均持續時間只有9個月,而復蘇期平均超過4年。而美國股市在14次經濟衰退期間上漲和下跌次數各占一半,平均下跌幅度不到-4%,而且,在平均9個月的衰退期結束后的一年內,股市上漲次數11次,下跌次數僅3次,平均漲幅高達21%。有趣的是,從美國歷史來看,股市的表現并非預測經濟衰退的先行指標,反而更像是一個靠譜的滯后指標。


綜合來說,在大家認識到中美貿易戰會是持久戰后,就會明白把美國經濟衰退和股市下跌作為應對貿易挑戰的資本,實際上是非常薄弱,缺乏說服力的。與其指望這兩個“可能”快速發生,不如多從減稅,降低制度成本,增強實業競爭力,恢復消費者和投資者信心的途徑上下功夫,才能真正增強中國與美國在貿易和經濟對抗上的實力。


當然,上述圖表描述的經濟歷史較長,大家更關心的是目前美國經濟和過去40年表現的對比,從中我們可以更加細致地研究美國經濟衰退發生的可能性,和應對資本市場的表現。


02

此次美聯儲的加息周期是否會引起美債收益率的倒掛和經濟衰退?


近期,美國經濟表現持續強勁,二季度GDP環比折年增速達到4.2%,創下2014年以來的最高水平。然而,美國的經濟復蘇已經持續8年之久,即將成為二戰以來第二長的擴張期,僅次于1991-2001年的復蘇;而如果復蘇持續至2019年底,則將超過1991-2001的復蘇周期,成為二戰以來最長的復蘇周期。


從貨幣政策上看,美聯儲自2015年開啟加息周期以來已經加息7次。雖然加息步伐仍然較為溫和,但是今年以來受到經濟表現的提振和通脹回升的支撐,美聯儲加息步伐開始提速,今年預計加息4次。8月份美聯儲的會議聲明連續用三個“強勁”來形容經濟活動、勞動力市場、以及家庭支出和商業投資,強化了9月份加息的預期。


美聯儲基準利率的提高直接導致了短期利率的上行,然而由于1)經濟復蘇所處的階段已經偏后;2)近期經濟的強勢表現主要源于去年通過的稅改政策的刺激,但稅改的影響具有“時效性”,對經濟的提振作用主要集中在前兩年,因此市場對于中長期美國經濟的預期并沒有明顯的改善。這就導致了長端利率上行乏力,使得美債10年-2年期利差持續收窄至0.2-0.3%附近。


過去40年,美聯儲6輪加息周期中,有4輪引致了美債收益率的倒掛,只有兩次例外(83-84年以及94-95年)。但這兩次都是在經濟復蘇初期因通脹迅速提升而引致的(即經濟衰退發生3年內開始加息);其余4次加息周期均導致了收益率曲線的倒掛并伴隨經濟衰退的發生,而目前的經濟形勢明顯更類似于后一種情況。


從這個角度上看,目前表現強勁的美國經濟陷入周期性衰退的可能性的確在上升。當然,我們不排除出現“���長”經濟周期的可能性,但是考慮到目前美國經濟復蘇所處的階段(經濟已經連續復蘇8年,雖然處在加息周期,但利率仍處在低位),們認為特朗普實施積極的財政刺激和貿易保護主義政策導致經濟過熱的可能性要大于里根時期(經濟剛剛經歷了滯脹,利率處于高位,市場對里根政府的信心)形成良性循環的可能性


因此,在我們看來,本輪加息最終引起收益率曲線倒掛的可能性較大。而歷史上,收益率曲線出現倒掛是經濟衰退的先行指標。


如果美國經濟衰退,該怎么辦?


03

美國經濟衰退的影響:或將導致全球經濟集體下行,新興市場受到較大沖擊


我們回顧1990年后的3次美國經濟衰退,比較衰退前其所處的經濟周期和當時全球經濟的整體情況,認為目前全球的情況更加類似于2000年。即美國的經濟衰退一旦出現,將引致全球經濟的同步下行,而新興市場將受到較大的沖擊。


如果美國經濟衰退,該怎么辦?


具體來看,90年代初美國經濟陷入衰退前,經濟已經從高位回落(1984年GDP增速:7.2%,1988年GDP增速:4.2%);日本在簽訂廣場協議后,國內的寬松政策使得經濟增速連創新高(1988年達到6.8%);歐洲主要經濟體的增長仍然處在上升階段;而新興市場復蘇仍然較為強勁(經濟增速穩定維持在4%左右)。海灣戰爭后第三次石油危機爆發,成為美國經濟陷入衰退的導火索。由于衰退前其他主要經濟體基本面良好,新興市場增長穩定,本輪美國經濟衰退持續時間較短(6個月),對其他經濟體,尤其是新興市場的沖擊也相對有限。


2000年的經濟衰退發生前,美國經濟已經持續復蘇9年;歐洲等其他主要發達經濟體的復蘇與美國基本同步;日本經濟則已經進入“失去的20年”,經濟增長維持在低位;而新興市場剛剛經歷了98金融危機,復蘇較為脆弱。2000年美國互聯網科技泡沫的破裂導致全球經濟陷入衰退,而其中尚處于復蘇初期的新興經濟體受到的沖擊較大。


2007-2008年的經濟衰退發生前,發達經濟體的增長呈現分化的態勢。美國經濟從2004年的高位回落,并且已經出現后周期的滯脹情況(即經濟下滑但通脹高企),同時,低利率環境下滋生的次級貸款風險逐漸暴露。而歐元區等其他發達經濟體的復蘇明顯滯后于美國;日本則與美國較為同步(自04年開始由高位回落);新興經濟體的復蘇明顯高于發達經濟體(2007年增速達到8.5%的高位)。美國的次貸危機演變成全球金融海嘯,資產泡沫問題、債務問題相繼暴露,全球經濟陷入衰退。


可見,一個經濟體出現經濟衰退所造成的影響不可避免地取決于其他經濟體的狀況。在我們看來,目前全球經濟的整體狀態更類似于2000年之前的情況:即發達市場的經濟復蘇比新興市場經濟復蘇所處的階段靠后(新興經濟體增長自2016年才開始上行)。美國經濟增長強勁,而歐日英等其他發達經濟體的增長相對較為脆弱。


在未來一到兩年時間里,特朗普政府的財政刺激政策可能會導致處在復蘇后半段的美國經濟出現過熱的跡象,而貿易保護政策也已經導致了全球復蘇動能減弱,歐日以及新興經濟體面臨的下行風險明顯上升。


因此,我們認為本輪美國經濟衰退出現的概率已經上升,極有可能在兩年內變成現實。衰退發生后,全球經濟“集體下行”的概率較大,其中新興經濟體由于仍然處在復蘇的初期,受到的影響將較為嚴重。


如果美國經濟衰退,該怎么辦?


04

經濟衰退前后大類資產的表現:美元、美股、美債如何選擇?


既然美國未來兩年出現經濟衰退的可能性較大,我們有必要對于美國經濟衰退前后資產的表現做出分析。首先,回顧歷史上美聯儲的加息周期和美國的衰退期,可以看到:加息周期美元未必走強,而一旦美國經濟陷入衰退,美元受到避險情緒的影響反而通常會上行


因此,我們的觀點依然是美元下半年的上行空間有限,尤其是考慮到1)歐洲央行大概率年底結束QE、2)美國的中期選舉將使政治風險上升、3)美國經濟增速很有可能將從二季度的高點回落。當然,一旦未來美國經濟真正陷入衰退,美元的避險屬性反而會使其上行。


如果美國經濟衰退,該怎么辦?


其次,我們認為周期末端投資權益資產時,過早退出并不明智,其背后的邏輯是復蘇末端經濟通常持續增長,從而對盈利形成支撐。還有一個更加微妙的原因在于,美國經濟衰退期間往往是美國國家經濟研究局的事后判斷(最典型的例子是2007年12月美國經濟進入衰退的判斷是2008年底才確定的),當衰退正在發生時,投資者往往還沒有感受到,仍然在積極入場,這也是為什么本文第一張圖表顯示的美國過去14次經濟衰退期間,股市有7次在上漲。


我們看到美股雖然年初估值一度過高,經歷了大幅調整,但年初至今仍然是表現最好的股市:標普上漲8.5%,納斯達克上漲17.5%。而二季度美股盈利84%超預期,其中電信服務(100%)、醫藥行業(94%)、必須消費品(94%)、信息技術(93%)的盈利表現尤其強勁;而目前17.5倍的市盈率也回到10年均值加1個標準差的相對合理的水平。


回顧80年代以來的經濟衰退,我們發現,衰退前兩年的回報均為正,而其中衰退前7-24個月的回報較高,而直到衰退前6個月,股市才開始明顯下跌


最后對于債券投資來講,周期末端,由于經濟通常處于加息周期,利率的抬升往往使得債券的回報率較低,但是經濟一旦進入衰退期,投資級債券和國債的回報明顯高于其他資產。比較90年代以來美國經濟衰退時期的資產回報情況:美國10年期國債的平均年化回報為10%,而標普500的平均年化回報率是-13.9%,新興市場股票的平均年化回報率則為-25.9%。


如果美國經濟衰退,該怎么辦?


綜合來看,鑒于美國經濟目前所處的階段(復蘇末端+加息周期),我們認為美債收益率未來出現倒掛的可能性較大,而一旦收益率倒掛,則往往預示美國經濟將步入衰退。


鑒于美債收益率目前還未出現倒掛,以及我們看到權益投資在復蘇周期末端過早退出并不明智,我們認為短期內配置美股等權益類的資產仍然可行(美股估值回落,盈利持續向好)。


但是一旦美債收益率曲線持續下探接近0或者出現倒掛,則預示出現經濟衰退的可能性大幅上升,此時就需要考慮逐漸撤出權益類的投資,加配國債、投資級債券類的產品,而由于美元也將大概率因為避險情緒上升而走強,我們認為美國國債和投資級債券可以作為一個較好的參照。


同時,大家別忘了,在歷史上,美國經濟衰退平均期只有9個月,衰退期結束后的一年內股市大概率,大幅度出現回升。


請允許我們再強調一次,只有在減稅,降低制度成本,增強實業競爭力,恢復消費者和投資者信心的途徑上發力,才能真正增加中國與美國在貿易和經濟對抗上的實力。

如果您對諾亞有興趣,想了解更多內容,請點擊頁面上方“預約理財師”和我們聯系。

免責申明

1、本網站信息均來源于市場公開資料,諾亞僅基于上述公開資料闡述諾亞觀點,并不保證其準確性、完整性、實時性或正確性。本網站的信息和內容僅供參考,請謹慎使用。


2、本網站信息中署名"諾亞財富"、"諾亞財富研究部"的文章,以及圖片和音視頻資料,版權均屬于諾亞財富。如需轉載請與諾亞財富聯系,并在授權的范圍內注明來源和作者,保證作品的完整性。違反上述聲明者,本網站將追究相關法律責任。


3、本網站轉載其他媒體或機構的作品,并不意味贊同其觀點或證實其內容的真實性。如其他媒體、網站或個人從本網下載使用,必須保留本網注明的"來源",并自負版權等法律責任。如本網轉載涉及版權等問題,請作者在兩周內來電或來函聯系。


4、問題咨詢及相關合作,請發郵件至:webmaster#noahwm.com,將“#”換做“@”。