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投資策略 | A股走向成熟的新變化

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【字體: 2018-09-17作者:褚志朋 訪問量:20

A股這個讓人“愛恨交加”的市場,每天上演著不同的漲漲跌跌,讓千萬股民有了“一入股市深似海”的感嘆。


從成立至今A股市場運行已經有28年,在經歷了近三十年的發展后,A股市場也在逐漸走向成熟,近年來也發生了相應的變化,下面就讓我們一起來看一下。


1
 盈利質量明顯改善


雖然從去年三季度A股利潤增速達到頂點后開始逐漸回落,但是盈利質量依然在持續改善,ROE自2016年年中開始持續八個季度回升,截止到今年年中扣除金融、石油石化的A股ROE(TTM)為10.6%,上市公司盈利狀況開始從高速向高效轉變。通過杜邦分析發現,ROE的提升主要是由毛利率提升和資產周轉率加快貢獻。


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那么未來這一趨勢是否還能持續是我們更關心的問題。事實上隨著PPI的回落,上市公司的營業收入從去年四季度開始已經有了明顯的下臺階,但是去看成本端發現,營業成本的下行速度更快。在2016年開始的供給側改革浪潮中,行業集中度不斷上升,規模效應顯現,產能利用率得到改善。


根據統計局公布的數據,工業企業產能利用率自2016年年中開始不斷的改善,在今年二季度已經上升到接近77%的高位。在產能利用率提升的過程中,固定成本必然被分攤,單位固定成本的下降促使了整體成本增速的大幅下降。另外,產能利用率的提升也解釋了為什么資產周轉率會不斷加快。


接下來,隨著供給側改革和環保限產的持續推進,行業集中度仍然會繼續提升,較高的產能利用率也會使得ROE依然維持在高位。


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2
 確定性溢價凸顯


另外,我們按照市值大小(除金融、石油石化)對A股的利潤貢獻進行統計發現,市值排名前10%的上市公司利潤占比不斷攀升,今年上半年貢獻了整個A股近一半的利潤。另外,在這一輪的 ROE改善過程中,大市值公司表現更為明顯,ROE穩定上升,小市值公司甚至在今年以來出現一定的回落。


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過去,由于小盤股的易炒作、增長潛力大等因素,市場會給予更高的估值溢價。而隨著宏觀經濟步入常態化發展,上市公司盈利也由高增長向高質量轉變,盈利確定性高的大市值公司估值溢價得到提升。


從市場表現來看,2016年以來由于大市公司值盈利表現更為穩定,大小市值公司估值走出了一波分化的趨勢,即使在今年整體殺估值的市場行情中,大市值公司的估值回落也明顯小于小市值公司,A股的確定性溢價正在逐步回歸。


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3
“僵尸股”數量攀升


今年以來,由于市場的持續低迷,兩市成交額也不斷下滑,由1月份的日均5229億元下降到8月份的日均2849億元。而在成交額降低的背后是“僵尸股”數量的增加。


“僵尸股”指的是長期橫盤、不漲不跌、成交量稀少的股票。排除掉不同時間段股市總成交額絕對值高低的影響外,諾亞研究工作坊統計,2017年兩市低成交額個股占比為9.5%,而今年8月份低成交額個股占比上升到31%,“僵尸股”占比大幅攀升。


實際上,“僵尸股”并非只存在于股市低迷時期,在香港和美國股市,每天也有上千只處于“零成交”狀況的股票。A股市場過去癡迷于炒作“新股、小股、差股”等概念股票,因為和藍籌股相比,新股、小股、差股盤子小、題材豐富,有更高的炒作價值;而隨著今年以來股市下行、IPO監管趨緊以及外資不斷抄底藍籌股等因素影響,投資者追逐“概念股”熱情有所減少,反而對高分紅、高ROE的股票追捧的較多。


根據諾亞研究工作坊統計,今年以來日均成交量額超過1億元的股票占比為17.4%,占總成交額的73%,這部分股票今年以來的平均回報為-8.7%,明顯好于各大指數;而成交額排名后20%的個股僅貢獻兩市總成交額的2%,平均收益率為-29.3%。越來越多的股票淪為低成交量的“僵尸股”,而流動性好的股票也獲得相應的流動性溢價。


4
機構投資者力量上升,散戶定價權依然較高


上交所自2007年起公布機構、個人、一般法人三類投資者的持股市值和交易占比,由于一般法人持股中包含很大部分非自由流通股,所以對于二級市場的分析,我們更關注機構和個人。


從統計數據上看,16年來以來機構投資者的持股市值和交易占比都有所提升,剔除掉一般法人持股市值占比后,機構的持股市值占比已上升到四成以上。但是,從交易角度來看,相比80%以上的個人投資者交易占比,對于機構投資者來說仍然相差懸殊,A股市場的定價權仍然是由個人投資者主導。


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從海外成熟的市場來看,投資者結構都是以機構為主,港股和美股的機構投資者成交額占比均在80%以上。正是由于A股市場的交易主體以個人投資者為主,而個人投資者往往是追漲殺跌、對熱點題材敏感、換手率較高,這就使得A股的波動率相對更高。


根據諾亞研究工作坊統計,自2011年以來,滬深300的滾動年化波動率中樞為20%,而恒生指數和標普500的滾動年化波動率中樞為17%和12%。


綜上,近年來,上市公司盈利質量不斷改善、市場給予盈利穩定可期的公司更多的確定性溢價、“僵尸股”數量的攀升,這一些列變化都預示著A股市場正在不斷成熟。雖然,目前A股的主導力量仍然是以個人投資者為主,但是隨著A股被納入MSCI比例的逐漸提高,更多境外資金涌入A股市場,以及養老金、企業年金長期資金入市比例的不斷上升都將會提升機構投資者市場占比,A股的投資者結構也會更加機構化。


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