掃描下載app
諾亞研究工作坊 核心觀點
1. G20峰會中美取得積極成果
2. 中美經貿關系的緩和將有利于降低中國經濟面臨的外部壓力
3. 不宜過度樂觀
01
此次的框架性協議并無更多新意，美國經濟政治因素的改變是促成談判的主因
阿根廷G20的“習特會”上中美“再一次”就經貿問題達成了“框架性協議”。這個談判結果和我們在2019上半年投策報告里的《中美貿易摩擦：從何而來，去向何方？》里對習特會有七成概率達成暫緩貿易沖突升級的框架協議，然后雙方派貿易團隊進行細節談判的判斷一致。
根據白宮稍后發布的聲明，美國將暫緩從明年1月1日起提高2000億美元的中國輸美商品的關稅（從10%上調至25%）。而中方將增加對美國農產品、能源品和工業品的進口（具體數額未定），并在未來90天內就知識產權、強制性技術轉移以及網絡侵入和網絡盜竊等問題進行磋商和解決。若90天后談判未能取得實質性進展，美國仍將上調關稅。
對比5月份中美發布的聯合聲明框架，此次的G20框架并沒有更多的新意（中美雙方在5月后并沒有進行實質性的接觸和磋商），但由于美國經濟和政治局勢已經發生了變化，因此我們認為此次貿易摩擦趨緩的可能性要明顯高于5月份。
首先，從經濟上看，此次中美達成“停戰協議”其實并不出乎意料。我們在此前的多篇關于中美貿易摩擦的文章中反復強調：美國目前開出的2500億美元清單基本上就是我們所預計的“能打的規模”（參見“美國手上的貿易籌碼真有那么多嗎？”），而余下的2670億美元的中國輸美商品大部分是美國公司在華投資生產的產品，如果美國硬著頭皮對這部分商品加關稅，則部分美國企業將面臨：1）要么承擔成本上升，2）要么重新選址將產能轉移出中國，而在我們看來二者至少在中短期內將導致相關美國企��成本上升、盈利下降；同時還將使得美國國內價格上升，從而對消費產生拖累。
在美國減稅實施的初期，稅收的降低能夠對貿易戰的負面影響起到一定的彌補，但隨著稅改效應的減退，貿易戰的負面影響將不可避免的逐步顯現。再加上美聯儲今年以來加快了加息的步伐，美國金融條件的收緊對經濟的抑制作用也在逐步釋放，上周美聯儲主席鮑威爾的鴿派演講也證實了這一點。
從近期美國的經濟數據上看，我們認為經濟已經出現動能放緩的跡象：近期美國房地產銷售、開工和投資均明顯放緩；設備投資增長的放緩也快于預期；導致三季度美國商業投資由今年前兩個季度的高速增長（分別為 8.7%和11.5%）大幅降至0.8%。
而正如我們在“中美貿易戰：邊界與制衡”中提到的：從美國征稅清單的演化（從美國產業鏈不相關的工業品下手，進而擴大到消費品和部分工業中間品但仍避開產業鏈相關的商品）可以看出美國企業的利益是制約特朗普政府擴大貿易行動的重要因素之一。
而近期由于中國施加反制關稅使得美國建材生產商利潤大幅下降；通用汽車開始關廠裁員；波音公司也開始考慮將部分產能遷至中國本土。在我們看來，這些企業的行為對特朗普政府也形成了明顯的制約。
另外從政治方面看，美國中期選舉已經結束，以貿易保護主義行動拉選票的必要性明顯降低；另外，特朗普執政以來“強硬”且“難以預測”的對外政策立場使得美國面臨的對外關系并不樂觀：與傳統盟友關系出現明顯裂痕；對敘利亞、土耳其、伊朗施壓使得中東地緣政治關系緊張；而隨著通俄門的調查持續推進，美俄關系也難以回暖。此時如果再與中國形成全面對抗的局面，特朗普政府恐怕也難以招架。而如果特朗普仍尋求2020年連任，則維持穩定的對外關系和穩定的經濟增長就顯得越發重要。
最后，從中美關系上看，我們仍然維持之前的看法，認為美國對華戰略已經發生轉向，兩國關系在未來較長的時期內很難由“戰略競爭”轉為“戰略合作”，未來中美雙方形成“間歇性競爭”、“邊打邊談”的局面的概率較大。因此，我們認為目前中美貿易戰難言“結束”，只是階段性趨緩，未來仍要做好貿易摩擦長期持續的準備。
02
對中國經濟的影響：外部壓力有所減弱，但經濟下行趨勢難改
按照我們此前對于中美貿易摩擦發展的情景分析，目前的情況處于樂觀和基本情景之間，而未來向更靠近樂觀情況發展的概率有所上升。貿易摩擦的暫緩使得中國面臨的外部壓力明顯緩和。
但正如我們一直強調的，中國經濟的問題還是內部的問題：外部減壓大概率無法改變中國經濟下行的趨勢。從中長期來看，中國經濟的改革轉型必然意味著經濟將由前期的高速增長降至中高速甚至中速增長；而從短期看，中國經濟目前面臨的最大困難并不來自于出口增速的大幅下跌（近十年來，凈出口對GDP的貢獻在0附近波動），而是來自于信用緊縮而導致的抑制投資、消費信心下降和內需的不足。
從近期數據上看，10月份基建投資的觸底反彈對投資增速形成了一定的支撐，但地產成交仍然明顯萎縮、價格預期開始轉向，加上房地產政策仍未見松動，因此地產投資整體仍維持弱勢；而11月份制造業PMI降至50，創下2016年7月以來新低，卡在收縮與擴張的分水嶺上，顯示制造業資本支出周期開始走弱。
另外，10月份各類型消費增長幾乎全線減速，背后的主要原因是信心的下滑：在內部信用收縮和外部風險上升的情況下，資產價格的下跌（股債匯房）導致居民財富“縮水”，使得終端需求不足，而由此引發的中下游民企虧損使得居民收入進一步承壓，并形成負反饋循環。
外需方面，出口未來面臨超預期下跌的風險：目前出口增速仍然維持上行，但“搶出口”的成分較大；而未來即便中美貿易摩擦不升級，在全球經濟增長減速的情況下，出口仍有可能明顯放緩。
與經濟數據相比，我們對于近期的信貸數據更為擔憂。雖然貨幣政策下半年以來已經呈現邊際放松的態勢，但新增社會融資規模仍然呈現下降的趨勢，而非標渠道融資（委托貸款、信托貸款加銀行承兌匯票）持續負增長。
在我們看來，一方面，雖然政府加大了流動性投放但貨幣政策傳導過程中存在的“障礙”繼續壓制信貸的擴張；另一方面，四季度非標渠道貸款到期量較大也是非標渠道新增社融規模持續為負的原因之一；而房地產企業融資需求也出現了較為明顯的萎縮。以上因素的疊加導致了政策指導下的寬信用未能顯現，融資需求的被動收縮與主動下降并存，而未來如果融資需求持續主動收縮，則貨幣政策將面臨更大壓力。
另外，近期M2和M1增速雙雙降至歷史低位，也是寬信用不暢在銀行負債端的具體體現。M1增速降至同比增長2.7%的低位，顯示企業存款增速大幅下滑，并進一步趨向0增長。而M2-M1增速差的擴大則體現了居民存款向企業存款的轉移放緩、貨幣乘數下行。
近期的經濟和信貸數據顯示：即便是在貿易摩擦緩和的情況下，國內信貸的收縮、貨幣政策傳導機制的不暢、房地產和投資周期的下行、消費信心的下滑等因素仍將使中國經濟面臨顯著的下行風險。
而從政策調整的角度來看，我們認為目前政策調整的力度仍顯不足：增加的財政和基建投資預計仍難以抵消房地產和外需同步下滑的影響。此外，出臺進一步的刺激政策也面臨一些局限：貨幣政策的寬松程度需要在穩內需和穩匯率之間做出平衡，而房地產政策的轉向與否也要在穩房價和穩增長之間尋求平衡。
因此，在我們對中美貿易摩擦的不同情景分析中，無論哪種情況發生，中國經濟增速下滑都是難以避免的。只是從目前的情況來看，悲觀情況出現的概率有所下降，即未來中國經濟有望呈現穩中放緩的趨勢，經濟增長失速的可能性不大。
03
對全球資產價格的影響：風險偏好短期內回升
今年以來，受到全球貨幣政策收緊和貿易摩擦的持續影響，全球股市債市市值大幅縮水約5萬億美元，幅度達到金融危機以來最大：其中3.6萬億來自全球股市，1.36萬億來自債市。市場避險情緒明顯上升，風險資產表現整體上由正轉負。
而中美之間的貿易摩擦不斷升級最直接的影響就是中美兩國的主要股票市場的投資者情緒出現大幅波動。我們看到，從今年3月份以來美股（標普500）、港股（恒生指數）和A股（上證指數）的投資者情緒與2016年以來相比明顯較悲觀，多次觸碰超賣水平。
而中美貿易休戰將有利于市場情緒的恢復，我們此前較為擔心的由于情緒和交易因素導致的股市大幅回調的壓力有所緩解。在目前全球股市估值都較為合理甚至偏低的情況下，我們預計未來2-3個月內市場情緒的修復將有利于中美甚至全球股市一定程度的反彈。但是我們再次強調經濟基本面仍然是決定股市表現的最重要因素（參見2019年上半年投資策略報告，獲取方式見文末）。
匯率方面，我們看到年初以來人民幣匯率貶值了將近7%，匯率中間價自8月份以來持續在6.9附近波���，破“7”的壓力明顯上升。而中美經貿關系的緩和將使人民幣貶值壓力有所減弱，但明年人民幣匯率“破7”的可能性仍然不小。具體來看，貿易摩擦的緩解平復了市場預期，同時也降低了通過人民幣貶值來對沖貿易條件惡化的壓力。然而，從長期來看，人民幣匯率的拐點往往跟隨且滯后于經濟基本面的變化，因此如果中國增長繼續放緩，人民幣貶值壓力仍然有可能會在未來再次加劇。
另外，鑒于中國經濟面臨的下行風險仍然顯著，政策刺激的支撐仍然必不可少。而我們認為，在穩經濟和穩匯率之間，穩經濟的必要性更大。美元兌人民幣匯率維持在“7”以下的確曾經是市場的心理防線，但這個數字既沒有政策意義也不具現實意義，未來在中國經濟大概率持續放緩的情況下，保7的必要性將越發牽強。而在我們看來，今年以來的“保7”一方面是為了避免人民幣“無序貶值”，另一方面也是為了未來“破7”做準備：調整市場預期，從而淡化之前形成的以7為底線的“共識”。
04
雖然達成協議的可能性高，但目前仍不宜過度樂觀，中國能否抓住機遇改革是關鍵
目前看來，中美雙方就目前的框架達成協議、貿易摩擦趨緩的可能性較大。但需要注意的是，跟5月份的聯合聲明類似，此次的談判框架中并未涉及中國堅持不讓步的國企和產業政策改革等議題，而此前美國商務部發布的301報告曾強烈要求中國就這些議程進行改革（參見“中美貿易沖突再現，如何影響股債匯率市場？”）。鑒于中美上一份經貿聯合聲明被美國單方面撕毀，我們認為談判仍存在不確定性。另外，就算90天內兩國能夠就技術轉移、知識產權保護、網絡入侵等問題達成共識，也不能排除美國政府未來會再次以貿易、關稅為籌碼要求中國在更深層的結構性問題上做出讓步，從而再掀中美經貿關系波瀾的可能性。
因此我們認為中美貿易摩擦并未到此結束。尤其是考慮到：經濟上，做大全球化蛋糕的最大受益人已經不是美國；政治上，一旦特朗普因通俄門調查遭受來自于掌控眾議院的民主黨的壓力，則仍然有可能實施更強硬的對外政策，因此雖然目前中美關系緩和是大趨勢，但未來仍然存在態度轉向的變數。加上美日的前車之鑒，我們認為現在就認為中美經貿沖突到“此結結束”恐怕有些過于樂觀。
而90天后如果中美達成協議，則中國將迎來難得的喘息機會，而這個喘息窗口在我們看來有望延續至2020年美國大選前。中國需要抓住機遇：
一方面，進一步加大改革推進開放：包括之前提過的加大進口、降低汽車關稅、開放服務業和金融業、加強知識產權保護等。而近期央行行長易綱也在發言中提到，為解決中國經濟中存在的結構性問題，將加快國內改革和對外開放，加強知識產權保護，并考慮以“競爭中性”原則對待國有企業。這些既是回應外部訴求的表現，也符合中國自身發展需求。
而另一方面，我們認為更為重要的是抓住機遇加速政策調整、穩增長。中美貿易摩擦若能趨于緩和，則將為中國調整內部經濟結構、加大逆周期政策調節力度、以及疏通政策傳導路徑贏得寶貴的時間。中國應該把握機會調整包括貨幣、財政、監管以及房地產等在內的政策內容，疏通政策傳導機制，從而有效提振內需，防止經濟出現失速下行的情況。
-End-
重要聲明：本文件所有內容（包括但不限于觀點、結論、建議等）僅供參考，不代表任何確定性的判斷，亦不構成任何的投資建議。您仍應根據您的獨立判斷作出您的投資決策，諾亞不對因使用本文件而產生的任何后果承擔法律責任。本文件包含前瞻性的預測，任何非對過往歷史事實的陳述均為前瞻性的預測，諾亞并不保證完全準確或未來不發生變化。本報告相關知識產權歸本公司及其關聯公司所有，未經本公司及其關聯公司許可，任何個人或組織，均不得將本報告內容以轉載、復制、編輯、上傳或發布等任何形式使用于任何場合。如引用或刊發需注明出處為“諾亞研究工作坊”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。諾亞控股有限公司及其關聯公司保留追究侵權者法律責任之權利。任何機構或個人使用本文件均視為同意以上聲明。