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改革受阻、財政預算、民粹主義:歐元區經濟面臨挑戰

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【字體: 2018-12-18作者:夏春、王遙 訪問量:164

諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 法國改革受阻引發大規模騷亂,德國執政黨內部分歧嚴重,意大利預算問題仍未解決,歐元區經濟體受到政治風險的持續擾動,加上歐元區國家結構性改革進展緩慢,短期內經濟面臨的下行風險明顯增強。

2. 從中期來看,由于歐元區經濟復蘇周期仍然靠前,加上貨幣政策相對寬松,因此,經濟復蘇大概率仍將持續。

3. 隨著美-歐經濟增速差縮小,明年歐元匯率未來由弱轉強的概率較大。影響歐元走勢的主要因素包括明年的歐盟議會選舉、德法意政局的擾動,以及明年歐洲央行貨幣政策是否超預期收緊。

正文

2017年是歐元區的選舉年,意大利、法國、德國、荷蘭等都進行了重要選舉,而主流政黨也都受到了來自民粹主義政黨的挑戰。所幸選舉結果與民調基本一致,均以主流政黨的“勝利/險勝”收場。其中的主要原因在于民粹/極端/疑歐主義政黨缺少政治立場相近的潛在政治盟友,在多黨派的歐洲國家很難成功組閣,因此無法像特朗普當選總統那樣一舉成功。

然而看似樂觀的選舉結果并不能掩飾歐洲主流政黨內部分化嚴重、黨派間矛盾重重以及民粹主義疑歐政黨興起的事實。而這些都是導致近期歐元區主要國家出現政治風波的核心原因。

1. 

馬克龍的改革政策引發大規模暴力游行,法國政局穩定和經濟增長承壓

法國近期爆發了大規模的暴力示威活動,反對總統馬克龍的經濟改革政策,其導火索是馬克龍政府提出的提高燃油稅的措施。此次示威活動堪稱自1968年以來法國歷史上最嚴重的一次,法國政府表示國家正面臨“經濟和社會危機”,將對法國的政治穩定和經濟增長造成雙重打擊,對此法國央行大幅下調四季度法國經濟增速預期,由環比增長0.4%降低至0.2%。

馬克龍上任以來實施的經濟改革目標是推行經濟自由化和市場化,弱化政府在市場中扮演的角色,從而通過增加經濟的活力來拉動增長,并降低政府債務和縮減財政赤字。這與上一屆奧朗德政府通過強化政府在社會財富分配中的角色,并以提高稅率來減少赤字的做法截然不同。馬克龍的政策的具體內容主要包括:

1)降低公司稅率(由33%逐步降至25%)、取消財產稅、降低個人所得稅中的社保繳款;

2)勞動力市場自由化,增強企業在福利薪酬方面的談判能力,降低企業成本;

3)國企和政府部門改革:提高資金使用的透明度、減少公共部門編制,降低國企員工的硬性保障;

4)教育改革:強化基礎教育、提供更多的教育機會;

5)環保政策:提倡綠色改革,提高煙草稅和燃油稅;

6)推進歐盟/歐元區一體化。

改革受阻、財政預算、民粹主義:歐元區經濟面臨挑戰

舉例來看,法國的勞動力市場長久以來較為僵化,行業協會和工會的力量較大,從而降低了勞動力市場的競爭性并增加了企業和政府的負擔:

1)過高的福保障利體系降低了員工的工作意愿和積極性,在人口老齡化的趨勢下,勞動力供給不足,對經濟增長和政府財政形成壓力;

2)一直以來,行業協會和工會在雇員與企業之間扮演了重要且強勢的角色,增加了企業的成本并降低了企業增加雇員的動力:比如企業每年是否向員工支付第13個月的工資、是否支付獎金以及年假天數的確定等都要與行業標準基本一致,如有更改則要與工會談判而不是直接與員工商定,因此導致了企業即便在盈利下滑,甚至出現虧損的情況下,也很難降低員工的薪酬支付;

3)企業解雇員工往往面臨投訴以及繁雜的法律程序,承擔部分訴訟費,而一旦被認定為不公平解雇還要支付可觀的賠償金,導致企業對聘用新雇員的積極性下降。

同理,被廢除的財產稅本身缺乏激勵性并且在實行上是低效的、經常被規避;而提高燃油稅也是旨在鼓勵人們轉而使用更環保更清潔的交通工具,政策意圖無疑是積極的。

我們認為,馬克龍的經濟改革整體上是積極的,其刺激經濟的目的也是非常明確。從長期來看,執行改革可以為法國較為僵化且激勵機制不足的經濟體系注入活力,加強競爭,提高資源配置的效率,從而在總體上刺激經濟增長、增加企業和居民的收入。

而對比前任奧朗德政府忽左忽右的政策立場和其推行的改革的巨大失敗(大幅上調所得稅稅率等)以及再前任薩科齊政府被金融危機打回原形的市場化改革(由于金融危機的爆發,薩科齊政府將之前實施的減稅、放松市場監管、解放勞動力市場等商業自由化改革全部推翻重新回到了政府主導市場的政策),我們認為馬克龍政府上任以來的政策推行,整體來看是積極可取的

馬克龍的改革措施之所以受到民眾如此強烈的反對和示威,在于改革方案也存在明顯的疏漏:

1)勞動力市場改革從一定程度上降低了員工的福利和保障,對工薪階層和中低收入群體的影響尤為明顯,必將導致這部分民眾的不滿;而對員工“保障”的降低,也會引起以依賴這種“保障”為主的民眾的反對(比如享有“鐵飯碗”的法國國鐵員工);

2)廢除執行不利、缺乏激勵的財產稅,受益人也明顯不是工薪階層;

3)而燃油稅的提高在富裕階層來看影響不大,但是對于居住在郊區和偏遠地區的普通民眾來講則是生活成本的明顯上升;

4)個人所得稅減稅沒有推行、提高最低工資保障水平的政策也缺乏足夠的力度。

顯而易見,改革忽略了中低收入群體的利益、不僅缺少明顯利好中低收入和工薪階層的政策(不考慮12月10日馬克龍公布的“應急補救措施”),還一定程度上增加了這部分民眾的經濟負擔

任何改革都很難做到讓人人都獲益、人人都滿意,所謂“雙贏”的改革至少在短期內很難做到,或多或少都會損害或者削弱社會中部分群體的利益。在我們看來,改革成功關鍵的一點就在于如何在“改”的同時做出相應的利益平衡。而做到這一點就需要對改革方案在不同政黨、不同群體之間進行充分的討論、把改革對不同群體和階層的影響盡可能地進行全面的分析。這樣做在政策推行的速度上必然會慢一些,但是過于激進的改革加上過快的推行,雖然從政策實施上看似是高效的,但同時也增加了導致社會不穩定的隱患

造成這一疏漏的原因與馬克龍領導的執政黨在國會擁有大比分的絕對控制權有關,而相比之下擁有相當一部分民眾支持的極端民粹主義政黨在國會的席位過少。馬克龍領導的前進黨在國會577個席位中占據了350席,超過60%。

席位數大比分領��于其他政黨表面看是好事:政策推行快,遇到的阻力較小,執行效率高。但實際上,這種無阻力的政策推行也為法國此次的暴力抗議行為埋下了隱患,導致了政策的制定和推行缺少制衡:黨內即便有反對意見,只要反對的人數不超過61人(不影響投票結果),反對意見基本不會被采納;而來自于其他政黨的意見就更不容易被重視。

而這就導致了法國改革政策推行的過程中缺失了各方辯論和反復平衡社會群體之間利益的過程(若政策的通過需要其他政黨的支持,則需要平衡各個政黨及其所代表的選民的利益,從而爭取足夠選票)。

以美國的例子來看,中期選舉前共和黨在參議院僅以2席領先,所以導致政策推行經歷了不少波折,醫改投票失敗,稅改方案也是來來回回經過了多輪修改、充分平衡了黨內意見才得以通過。雖然過多的制衡會造成政策推行不順,但過少的制衡則容易導致政策的片面性以至于忽略部分民眾的利益。

更重要的是,馬克龍政府不應該忘記,在2017年大選時40%的選民們將選票投給了代表中低收入階級的極端派政黨(極左翼候選人Jean-Luc-Melenchon 和極右翼候選人Marine Le-Pen)。40%這個數字說明法國的民粹主義政黨實際上擁有大批的支持者,而國會席位的比例與民意支持率出現了明顯的不匹配,并導致了政策的制定忽略了本不應忽略的這部分民眾的利益。這不僅是“不應犯的錯誤”,更是“危險的、不能犯的錯誤”。馬克龍領導的“中間派”政黨也因此變成了“建制派”的代名詞,馬克龍本人也被貼上了“富人總統”的標簽。

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另外,今年以來全球經濟同步復蘇的勢頭放緩、外部風險上升,使得法國經濟的外需增長明顯放緩;而受到天氣、罷工等影響法國今年前兩個季度經濟增速明顯回落,環比增速僅維持在0.2%,三季度稍有反彈至0.4%;同時勞動力市場改善緩慢,失業率雖然下持續下降但仍然高達9%左右,明顯高于金融危機前。經濟的下行壓力也在一定程度上加劇了民眾對于改革的擔憂和不滿情緒。

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事已至此,如何平息/緩解目前的危機?

為了平息騷亂,馬克龍政府本周一(12月10日)提出了一系列“緊急措施”來緩解示威者的情緒,主要包括:

1)取消提高燃油稅;

2)自2019年起將月最低工資標準上調100歐元;

3)對員工加班期間所獲薪酬免予征稅;

4)要求有能力的企業為員工發放年終獎,獎金不征稅;

5)對于月收入低于2000歐元的退休人士不增加需繳納的社會保險。

這些措施所產生的支出約為100億歐元,將全部由政府財政來承擔。另外,馬克龍也強調了改革的積極意義,認為在長期將有利于法國的經濟增長。

馬克龍沒有一味地讓步(比如示威者要求恢復財產稅),而是在做出適度讓步的同時強調改革政策的合理性和長期影響,這樣的處理是積極的,但我們認為還有改進的空間。

首先,在提高最低工資的同時,某種形式的個人所得稅減免恐怕也要實施,因為只有這樣才能以多勞多得來激勵工作積極性。

其次,馬克龍政府需要更充分地對已實施的政策作出更好的解釋,重點應該放在改革將如何改善普通民眾的生活上:比如增加的教育資源將如何惠及普通家庭;以及新的勞動法將如何鼓勵企業簽發更多的長期合同并雇用更多的年輕人等等。

最后,在未來的政策制定過程中要更加謹慎、反復推敲,可以考慮適當放慢改革的節奏。

暴力游行仍未平息,未來面臨哪些風險?

對法國來講:

1) 馬克龍政府的妥協存在隱患,某種程度上表示政府在受壓的情況下可以退讓,今后的政策制訂和推行恐怕難度將明顯上升;

2)目前的游行示威活動并不是工會組織帶領的,而全部是個人自發行為,因此大大增加了談判的難度(甚至不知道應該跟誰談);

3)部分示威者提出馬克龍辭去總統職位或者重新進行議會選舉的要求,對法國的政局穩定構成威脅。

對整個歐元區來講,馬克龍政府出臺的妥協給其他國家帶來了負面的示范效應。“應急措施”違反了歐盟將政府赤字控制在3%以下的要求,遭到了意大利和德國的反對。尤其是意大利正因預算赤字過高的問題跟歐盟相持不下,而法國的“破例”無形中增加了意大利的談判籌碼和解決的難度;同時其他具有類似預算緊縮壓力的國家也有可能借此提出將預算赤字提高至3%以上的要求。

另外,法國政府的妥協一旦被曲解成暴亂者制定政策,而以和平形式進行游行和示威,以及選擇不游行示威的民眾的利益則被忽略,將有可能導致暴力游行的增加,成為影響其他成員國政治穩定性的不利因素。

然而,我們認為目前的情況對法國政府和歐盟其他國家政局的影響仍然可控。妥協措施出臺后大部分民眾已經表示滿意,雖然示威活動尚未停止,但我們認為有較大機會將逐漸平息,不至于引發總統辭職。

但是如果日后其政策推行嚴重受阻、民意支持仍無法回升,則2022年連任的幾率將比較渺茫。而回顧1995年以來的近三任法國總統,我們看到總統支持率在上任20個月內大幅下滑并不是個別現象,但只有走親民路線的希拉克的支持率出現了反彈,并且也只有希拉克成功連任。因此,我們認為未來馬克龍政府如何向民眾詮釋其改革的意圖,以及以何種姿態與民眾進行交流(高高在上還是親民路線),是重新贏得支持的關鍵

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2. 

民粹主義政黨崛起,德國主流政黨分歧嚴重,意-歐關系仍持續擾動

今年德國組閣幾經波折,默克爾領導的執政黨支持率大幅下滑,并接連在近期的州議會選舉中受挫。具體來看,內部矛盾加上外部挑戰導致默克爾領導的執政黨在巴伐利亞和黑森等地方選舉中連連失利。背后的原因主要是因為默克爾領導的基民盟政治立場越發中間化(主要是基民盟長期與左翼社民黨聯合執政,需要在立場上做出平衡和讓步)導致黨內成員不滿,矛盾重重;另外,默克爾的移民政策也一直受到黨內外反對,并使得極右翼反歐盟的民粹主義政黨,另類選擇黨,迅速崛起成為主要政黨之一。

為此默克爾辭去基民盟領袖的職位,希望以此能夠緩解執政聯盟間的矛盾,從而將精力集中在在國家治理方面。但此舉是否能平復執政聯盟間的分歧仍然存疑,如果分歧持續或加重,默克爾的總理地位將受到威脅,德國政治風險明顯上升。而受到貿易不確定性、外需放緩、政治風險和環保新規的影響,德國工業生產持續低迷,IMF大幅下調德國的增長預期,今年GDP增速預計將比去年放緩0.6個百分點至同比增長1.9%

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除此之外,意大利因預算問題仍然與歐盟僵持不下,導致市場再次對于民粹主義政黨領導下的意大理-歐盟關系產生擔憂。意大利新政府執政前,臨時政府曾與歐盟委員會達成協議,同意將2019年意大利政府的財政赤字占GDP的比重控制在0.8%,而以民粹主義政黨組成的新政府上任之后公布的財政預算草案打破了這一協議,將明年的預算赤字定在2.4%,雖然仍然滿足歐盟的3%的規定,但是明顯違反了歐盟成員國達成的將各國政府債務水平逐年降至60%的協議。

而本來意大利已經準備就預算問題與歐盟妥協,但目前法國為平息暴力游行而采取的應急措施使得法國財政預算赤字超過3%的上線,又使得意大利妥協的可能性下降。意-歐關系的不確定性導致了意大利債券遭到拋售,使得國債收益率明顯上行。

而意大利債券的最大持有者是意大利的銀行,投資者拋售債券使得本身已經較為脆弱的銀行系統(壞賬率較高、償付風險較大)承壓。而國債收益率的上行也導致了意大利的企業和個人融資借貸成本的上升,雖然目前這種影響并沒有蔓延至其他經濟體,但仍然會對意大利和歐元區的經濟前景構成下行風險。

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3. 

歐元區經濟下滑在所難免,但復蘇周期仍然靠前并有望持續

基于以上的分析,我們認為2017年大幅緩解的政治風險近期開始發酵,預計將持續影響歐元區的消費和投資, 從而對未來歐元區的經濟增長構成明顯的下行風險。

歐元區三季度GDP環比增長0.2%不及預期,僅為二季度增速的一半;同比增速則由2.2%進一步降至1.7%,三季度GDP分項數據與我們的預期一致:消費和投資增速均明顯下滑,內需環比僅增長0.1%。而高頻數據顯示,進入四季度歐元區消費者信心指數和PMI指數仍持續下滑,因此我們預計歐元區消費和投資未來將大概率延續弱勢。

而分國家來看,歐元區四大經濟體經濟增速未來預計都將出現明顯的下滑:德國經濟增速預計將由去年的2.5%降至1.9%左右,法國的增速則將由2.3%降至約1.6%,意大利的增速則將由1.5%降至1.2%左右,而西班牙經濟增長預計將由3.0%降至2.7%。

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然而,雖然經濟增長的不確定性和下行壓力增加,但歐元區的長期經濟前景仍然具有一定的上行空間:

1)三季度實際GDP的放緩一定程度上受到了歐洲汽車排放檢測新規的影響,導致汽車生產的明顯下降,尤其是德國7、8月份整車生產分別環比減少7.8%和11.5%,然而往前看,新規對經濟的影響預計從明年開始將基本消退,所以明年上半年歐元區經濟有可能會出現短期反彈的情況;

2)英國脫歐談判雖然“險象環生”,但英國首相May最終還是在12月12日下議院發起的不信任投票中獲勝,成功保住了首相職位和已經取得的英-歐的談判成果,雖然脫歐之路仍然不平坦,但“軟脫歐”甚至“不脫歐”的概率上升,“硬脫歐”和“無協議脫歐”的可能性下降,從而使得歐元區面臨的不確定性下降;

3)歐元區目前所處的經濟周期仍然靠前:距離債務危機僅過了5年,勞動力市場不斷改善但仍有較大的上行空間)。而貨幣政策雖然開始收緊,但整體上仍然明顯較美國寬松:即便歐洲央行今年年底停止QE購買,但每月200億歐元左右的再投資預計仍將持續,而低利率預計也將維持至明年年底,因此融資成本仍將維持在較低水平。

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4. 

歐元反彈仍存變數,未來走勢主要看央行貨幣政策

從歐元的匯率上看,我們認為,雖然目前期貨市場仍然看空歐元,但美元未來上漲空間有限,歐元弱勢大概率會出現反轉。具體來講,考慮到美國經濟所處的復蘇階段明顯靠后,目前美-歐之間的經濟增速差已經位于歷史高位(今年預計為0.9%),未來很難持續,并將大概率逐步縮小;因此,我們認為明年美-歐經濟基本面的相對情況決定了歐元大概率將呈現上行的狀態。

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然而,歐元區政治風險所帶來的擾動仍然構成歐元上行的最大壓力。未來德法政局如果再次出現動蕩,意大利預算案若仍不能順利和解并通過,以及明年5月份歐盟議會選舉如果民粹主義政黨席位明顯增加,則歐元仍有可能大幅走弱。

最后,歐元匯率還取決于歐美的貨幣政策。目前來看,美緊歐寬的狀態明年仍將維持,但是美聯儲加息速度有可能放緩,而歐洲央行行長明年年底換屆,如果換上鷹派行長則有可能提前加息。因此,從貨幣政策角度看,歐元上行的概率大于下行的概率

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