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美聯儲明年加息兩次的可能性有多大?

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【字體: 2018-12-25作者:夏春、王遙 訪問量:365

諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 美聯儲12月貨幣政策會議如期加息,將聯邦基準利率提高25個基點至2.25-2.5%,縮表進程維持目前的節奏不變。美聯儲預計美國經濟增速將由今年的2.9%放緩至2.3%。

2. 我們預計美國經濟和通脹明年大概率會呈現“前高后低”的趨勢:經濟動能在上半年仍將保持穩定的勢頭;但是下半年隨著下行壓力的逐步積累,經濟增速將出現明顯的下滑,但仍不至于陷入衰退。我們認為明年上半年美聯儲一次加息的可能性最大,不排除兩次加息的發生

3. 美股、美元未來表現依賴明年美國經濟增長的路徑,全球其他地區的經濟表現,以及投資者的風險偏好程度,兩者偏弱勢的可能性較大。

正文

(一)美聯儲如期加息,下調明年經濟預期和加息步伐,但鴿派不足引發市場波動

今年以來,由于美聯儲加息提速,美股出現了數次大幅波動。加息持續推進導致了美國國債收益率曲線期限利差的收窄,信用利差擴大以及金融條件收緊等等,市場情緒變得越發脆弱和敏感、波動增加。會議前,市場期待美聯儲能夠軟化政策,安撫市場情緒。

美聯儲在12月20日貨幣政策會議上如期宣布加息,將基準利率上調25個基點至2.25~2.5%,完成了年初市場預計的4次加息。美聯儲同時下調明年的經濟和通脹預期:將經濟增速由9月份會議預計的2.5%下調至2.3%;PCE通脹則由2.0%下調至1.9%。

對于明年的貨幣政策路徑,美聯儲加息預期點陣圖出現下移:顯示大部分聯儲委員對明年加息次數的預期由之前的3次下調至2次,明確傳遞了明年加息減速的信息;但在會議后的新聞發布會上,聯儲主席Powell表示縮表仍將按原計劃縮表,不會減速

總體來說,美聯儲對加息的態度軟化,但收緊流動性的態度仍然比市場預期的要強,目前期貨市場對明年加息次數的預計是0次,明顯低于美聯儲的預期

美聯儲明年加息兩次的可能性有多大?

在會議聲明里,美聯儲認為經濟持續“強勁”,將繼續“漸進加息”;并沒有提及金融市場波動對美聯儲政策的影響;并預計縮表不會減速。

從市場的反應上看,美國三大股指大幅波動且均由漲轉跌,顯示市場對會議聲明失望。標普500指數從FOMC會議前的上漲1.2%左右到之后下跌1.5%,這也是1994年2月以來歷次美聯儲加息后市場波動最大,下跌幅度最深的一次。

另外,美元小幅走弱,對加息減速做出反應。美股、美元未來表現依賴明年美國經濟增長的路徑,全球其他地區的經濟表現,以及投資者的風險偏好程度,我們認為兩者偏弱勢的可能性較大。

(二)美國經濟明年上半年預計將維持強勁,從而支撐加息的推進

即便美聯儲的聲明顯示明年加息仍將持續,市場普遍認為美國經濟復蘇拐點將至,美聯儲本輪的加息周期已經基本結束,明年有可能不加息。期貨市場數據(FedWatch)在聯儲會議聲明宣布之后仍然顯示明年不加息的概率為55%(會議前為65%)。

從目前的數據上看,雖然美聯儲貨幣政策的收緊、利率的上行使得美國金融條件明顯收緊,同時稅改刺激作用開始減退,貿易摩擦的負面影響也逐漸顯現使得美國經濟面臨的下行風險增強,但是美國的經濟增長動能仍然好于其他經濟體,勞動力市場仍然強勁(將支撐消費的增長),同時固定資產投資周期預計也將維持上行。

因此我們預計美國經濟明年雖然會“沖高回落”,但陷入衰退的可能性仍然小,增速仍然將維持在2.4%左右;在此基礎上,至少明年上半年加息進程將繼續推進

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2017年底實施的稅改加上今年以來的加息提速,部分修正了美國金融危機以來貨幣寬松導致的經濟結構扭曲,并提高了要素生產率,使得潛在GDP明顯上行。

即便在今年下半年出現的全球經濟增長動能下滑,大部分經濟體生產活動放緩、全球制造業PMI指數明顯回落的背景下,美國經濟的增長動能并未出現明顯下降,制造業PMI仍保持在60左右的高位,增長動能具有較高的韌性。

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具體來看,在勞動力市場持續收緊、工資穩步上漲和消費信貸環境仍相對寬松的情況下,美國未來經濟持續增長的主要動力仍將來自于居民消費。從新增非農就業人數上看,雖然11月份新增非農就業不及預期,但今年前11個月平均值達到20.6萬人,明顯高于去年同期的平均水平(18.3萬人)以及以往復蘇期的平均值(18.6萬人)。而美國失業率近期降至3.7%,是1970年以來的最低水平,明顯低于金融危機前4.4%的水平,顯示就業市場持續強勁。

另外實際工資增速穩步上行,11月份達到同比增長3.1%,接近金融危機前的水平。適度的工資增速一方面有利于提高居民的購買力從而拉動消費;而另一方面我們也看到美國的工資增速并沒有出現快速大幅的上漲,因此目前的工資漲幅不會給通脹帶來過多的壓力,說明經濟過熱的跡象并不明顯。

因此,我們認為美國勞動力市場的持續強勁形成了未來消費增長最有力的支撐,而目前銀行對消費者的貸款意愿也保持在較高的水平,也將有利于零售銷售的增長。

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除消費之外,美國投資增長預計也將持續。雖然今年以來美國房地產投資開始明顯走弱,商業投資增速也出現了一定程度的下滑;但是從產能利用率上看,企業投資仍處在上行周期,而美國的投資周期一般來說具有相當的慣性,除非出現明顯的外部擾動否則不會戛然而止。

此外,稅改對投資的刺激作用雖然已經有所減弱,但總體上仍為正。因此未來投資對美國經濟增速的貢獻或有所轉弱,但預計仍將維持正增長

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最后,美國經濟也仍然存在一定的上行空間:雖然目前財政刺激的空間已經不大(美國政府債務水平已經明顯上升,且不斷引發兩黨爭執),但民主共和兩黨在基建支出方面的立場是一致的,因此未來落實基建支出仍是大概率事件,再加上現有的稅改的效應仍將持續,因此我們認為積極的財政政策仍然構成美國經濟的上行風險

在此情況下,我們認為美國經濟今年二季度以來的強勁增長有望持續至明年上半年。而由此帶動的工資攀升也仍將持續從而推動通脹上行。

具體的,我們看到當勞動力市場收緊到一定程度,失業率達到低點后,通脹在未來10-20個月內大概率將保持上行的趨勢。而在此基礎上再疊加一定程度的貿易摩擦引致的輸入性通脹,我們認為2019年上半年通脹仍將保持上升的趨勢。鑒于此,我們認為以上因素(經濟的持續復蘇加通脹穩定上行)將支撐美聯儲明年繼續推進加息,上半年有可能完成加息兩次

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(三)下行壓力的累積或令經濟“拐點”在下半年出現,從而制約加息

然而不可否認,美國經濟后周期特征已經越發明顯,經濟復蘇已經逐步向周期性拐點靠攏。具體來看,投資在經歷了上半年的大幅增長之后三季度出現明顯放緩的跡象:居民房地產投資下滑4%,其中地產商偏低的庫存、土地供應不足、建筑材料成本的上升、以及住房抵押貸款利率的持續攀升都將持續對美國的房地產投資形成掣肘。

房地產投資的疲弱已經持續了5個季度,三季度投資的走弱主要還是由商業投資增速下降而導致的。受到稅改的提振,商業投資今年前兩個季度保持了較高的增速(8.7%和11.5%),但三季度增速大幅下降,僅微增0.8%。

投資增速的轉弱一方面是由于稅改效應的減退,而另一方面也是因為利率上行對房地產和商業投資形成了一定的制約,因此在我們看來,未來在利率持續上行的環境下,投資增速相對疲弱的趨勢恐怕很難改變。

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另外,自中美貿易沖突爆發以來,美國的貿易赤字問題總體上并沒有出現明顯好轉,預計今年美國的總貿易赤字也很難出現明顯下降。而三季度凈出口對美國GDP的拖累達到-1.7個百分點。我們認為,未來對于未加的關稅有可能不加,但已加的關稅全部取消概率不大,因此,貿易摩擦的影響將逐漸顯現并拖累凈出口和經濟增長。

更值得注意的是,中美貿易摩擦近期雖然出現緩解跡象,雙方于12月初簽訂框架性協議,為新一輪加征關稅爭取了90天的“暫緩期”,但之后雙方再一次呈現出“劍拔弩張”的形式:

1)中方并沒有發表正式聲明,對協議內容的解釋也與美方存在諸多偏差;

2)華為事件使得中加、中美關系趨緊;

3)中國同意擴大開放、降低汽車進口關稅等,但并沒有正式出臺具體措施;

4)中國表示不再反對高通收購恩智浦,但高通表示已經放棄收購案;

5)特朗普本周一(12月17日)再次發twitter提醒中國如果達不成協議,就會提高/加征關稅。

對此,雖然我們仍然保持之前的觀點認為此次雙方達成階段性停戰的概率大過5月份(參見《休戰90天:中國應該做好哪些準備?》),而目前的對峙都是為了爭取談判的籌碼;談判失敗的可能性雖然較小,但仍然存在。一旦貿易摩擦再次由“休戰”轉為“升級”,無疑將對中美兩國經濟造成顯著的負面影響。

另外,此次美國中期選舉共和黨失去眾議院的多數席位,這會導致特朗普未來執政面臨的阻力增加。而一旦國內矛盾激化,我們也不排除特朗普政府會再次施展將矛盾焦點由國內轉向國外的戰術。

總結來看,投資的轉弱、貿易摩擦的干擾構成了美國經濟面臨的主要下行壓力,再加上美聯儲的持續加息縮表,明年美國的基準利率在加息兩次的基本判斷下將升至2.75-3 %,無論股票和債券的融資成本都將上��并將最終抑制實體經濟的增長。

我們預計隨著這些下行壓力的逐漸累積,明年下半年將明顯拖累經濟增速,從而將使得美國經濟增長明顯減速(但不至于失速),經濟的實際增速將加速向潛在增速靠攏。而伴隨著經濟增速走向拐點,通脹拐點預計也會跟隨而至,轉為下行的趨勢。換言之,我們認為美聯儲非常有可能明年下半年停止加息

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加息周期的結束是否意味著經濟衰退呢?回顧歷史,我們看到過去40年美聯儲6輪加息周期中,有4輪加息周期的結束伴隨了經濟的衰退,考慮到目前美國經濟增長動能仍然強勁,也沒有出現嚴重的資產泡沫和經濟過熱的情況;另外,作為經濟衰退的重要先行指標之一的10年-2年期美債收益率差目前雖然收窄至0.2%,但仍未出現倒掛(歷史上衰退一般在利差倒掛之后發生),因此我們認為明年發生經濟衰退的可能性并不大。

綜合來說,我們認為美國經濟和通脹明年大概率會呈現“前高后低”的趨勢:經濟動能在上半年仍將保持穩定的勢頭;但是下半年隨著下行壓力的逐步積累(投資、貿易、利率),經濟增速將出現明顯的下滑,但仍不至于陷入衰退而是有望保持2.4%左右的增長。我們認為美聯儲加息明年將持續推進,我們的看法是明年上半年一次加息的可能性最大,不排除兩次加息的發生。

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(四)經濟周期和貨幣政策的組合仍將支撐風險資產的相對表現

由于我們認為美國經濟明年仍將處在復蘇與加息周期,無論加息幾次,利率都將維持上行的趨勢,利率的上行將對股票估值產生拖累,但經濟復蘇支撐下的盈利增長將在一定程度上削弱這一影響;而利率的上行將直接導致企業債融資成本的上升。

具體來看,美國信用債利差近期開始隨著利率中樞的抬升由低位上行;從企業負債情況來看, 美國非金融企業債務占GDP的比重也已經回到金融危機時的高點,未來信用利差的走擴將使得債務展期成本上升、 企業償債壓力進一步加重。此外未來幾年美國信用債不斷攀升的到期規模以及當前外國投資者持倉高達 29%的比例,也構成信用債投資的風險。

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而美股方面,受到經濟基本面的支撐,美股盈利穩步上行。二季度盈利增速達到25%,創近8年新高。而目前市場預計的三季度美股盈利同比增速有望高過二季度的水平;而明年盈利增速與經濟增速一樣預計也將有所回落,但仍將保持在10%左右。

從估值上看,經過多次調整的標普500指數目前12個月的動態市盈率已經回落至14.7倍,低于15.8倍的歷史均值,同時也是美聯儲2014年10月結束QE以來美股估值的最低點。因此,從估值的角度來看,美股目前已經是相對便宜的水平。

未來預計美股仍將維持高波動,而風險將主要來自于情緒和交易層面:隨著美國經濟周期向拐點靠近,市場情緒也將大概率步入脆弱敏感階段;而交易層面上看,美股長時間的上漲積累了較多的獲利盤,如果市場波動引發恐慌的話,不排除會出現大規模的拋壓。總體來說,美股未來表現依賴明年美國經濟增長的路徑,全球其他地區的經濟表現,以及投資者的風險偏好程度,目前來看偏弱勢的可能性較大。

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(五)若經濟持續復蘇,則美元明年上行空間有限

從歷史數據上看,加息周期美元不一定走強,反而一旦經濟陷入衰退美元會由于避險情緒的驅動而趨勢性上漲。因此,我們預計美元明年在市場波動加劇和風險事件的擾動下會短線上行;但鑒于美國明年陷入經濟衰退的可能性不大,美元指數在目前96附近的水平上繼續趨勢性上漲的可能性較小

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具體來看,目前美元的走強主要是由于今年二三季度美國經濟表現超預期,因此使得美國與其他主要國家,尤其是歐元區增速差處于歷史高位(美歐經濟增速差今年或達0.9%)。但考慮到美國經濟所處的復蘇階段明顯靠后,如此大幅的增速差未來很難持續,并大概率將逐步縮小。

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在此基礎上,我們認為美國經濟復蘇的持續,加上美歐經濟增速差的縮小,再疊加美聯儲加息減速,將使得美元指數明年大概率回落至95以下,并與經濟走勢類似,或將呈現前高后低的走勢。目前市場對明年美元指數的預測中值在92左右。

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