本周重點關注：
1. 中美貿易摩擦：人民幣貶值壓力近期明顯上升，是否破7再成焦點
2. 美國5月份就業數據：市場預計失業率小幅回升，新增就業人數降至17.5萬
3. 美國市場：利率持續下行，美股接近超賣
4. 新興市場：股市上漲，資金流出有所放緩
01
一周宏觀及市場展望
人民幣貶值壓力重現，近期匯率破不破7取決于貿易摩擦是否持續升級
人民幣自中美貿易摩擦升級之后一路走弱，美元對人民幣匯率從6.7附近再次上升至6.9；同時人民幣參照一攬子貨幣的CFETS匯率指數、SDR匯率指數以及BIS匯率指數均明顯下跌，顯示人民幣并不僅是兌美元走弱。市場對于人民幣“破7”的擔憂再次上升。
我們認為，從目前的中美經濟基本面上看，雙方的經濟增長所面臨的下行壓力自二季度以來均趨于明顯：1）雖然美國一季度經濟表現超預期（環比折年率達到3.1%），但主要是受到波動較大的存貨變動以及貿易的拉動；消費和投資對GDP增速的貢獻均大幅下滑，顯示內需疲弱；因此一季度美國經濟較高增速的可持續性差。同時，4月份以來的高頻數據顯示美國的工業生產、零售銷售、房地產銷售等數據大部分不及預期，顯示經濟增長動能轉弱。2）中國一季度經濟總體表現平穩，GDP增速維持在6.4%，但受到貿易摩擦升級的影響，5月份制造業PMI指數重回榮枯線以下，顯示經濟增長前景轉弱。
而從貨幣政策上看，中美貨幣政策差今年以來持續收窄。去年美聯儲加息提速，而中國保持相對寬松的貨幣政策是人民幣大幅走弱的原因之一。但今年以來由于美聯儲政策���場由緊轉松、目前市場對降息的預期持續提升，使得中美貨幣政策差不斷收窄。
因此從經濟增速和貨幣政策這兩個角度來看，目前人民幣并不具備進一步貶值的基礎。
然而需要注意的是，人民幣匯率目前面臨的最大不確定性來自于中美貿易關系。因此，我們將中美貿易關系未來一個月的發展大致分為三種情況，對不同的情況給出人民幣匯率波動的范圍。其中，我們的基本判斷是，中美在G20峰會達成一定的共識，推遲對剩下3000億美元商品加征關稅。在此情況下，人民幣匯率破7的可能性不大，預計仍將維持在目前6.9左右的水平。
然而如果最壞的情況發生，即中美貿易談判破裂，美國繼而對剩下3000億美元中國輸美商品加征關稅，那么無論是從市場情緒（擔心中美關系惡化，甚至在其他領域發生摩擦，避險情緒導致資金流出中國，人民幣貶值），還是經濟基本面（中國經濟受到關稅的影響更為直接），還是貨幣政策（中國央行擴大寬松的壓力較大），都將指向人民幣貶值。在此情況下人民幣破7的概率較大。
而一旦最壞的情況發生，我們認為央行干預外匯市場“保7”的意義不大。我們之前多次強調，從歷次人民幣匯率改革的進程上看，市場化是大方向，市場的供需越來越多的決定人民幣匯率。而央行干預外匯市場以調節為主，即避免匯率在情緒的干擾下出現大幅超調的現象。所以從這個意義上看，一旦中美貿易關系惡化，“保7”將導致人民幣匯率偏離基本面，從而累積貶值的壓力。
美國5月份非農就業數據：關注工資增長
美國勞工部周五將公布5月份非農就業數據。近期大部分經濟數據開始顯現美國經濟增長動能減弱，因此市場將更加關注勞動力市場的強勁能否保持。美國平均新增非農就業人數雖然2月份超預期下滑，但今年以來的平均值仍保持在20.7萬人，明顯高于復蘇期均值，同時失業率也降至歷史低位。然而工資增長仍然疲弱，顯示強勁的就業并未傳導至工資的增加，因此對通脹的壓力不大。
鑒于目前市場對美聯儲降息的預期明顯上升，而通脹的疲軟是市場預期的降息的主要原因之一，我們認為工資的增長比就業數據更值得關注。若工資增速持續疲弱，則降息預期或繼續上升。
02
全球市場一周表現：風險資產持續承壓，利率下行
03
美國：避險情緒導致利率持續下行，美股接近超賣
美股一周總結
過去一周，避險情緒仍然主導市場，資金再次轉為流出美股ETF（EPFR數據），三大股指也繼續下跌，且周跌幅均超過2%。標普500指數中跌幅較大的行業包括必需消費（-3.9%）、房地產（-4.3%）、原材料（-3.0%）以及電訊服務（-2.8%）。
近期股市的回調使得美股年初至今漲幅進一步收縮至10%。具體來看，年初至今美股的上漲仍然主要來自于美股估值的修復。然而隨著市場情緒由樂觀轉為悲觀，美股進入超賣區間，估值持續收縮，已經接近10年均值。從而使得其他市場，尤其是新興市場對美股的估值相對優勢有所下降。
往前看，未來一個月中美貿易關系有望進一步明朗化。變好還是變壞，月底的G20峰會會給出重要的信息。如果中美貿易關系惡化，則將對市場產生進一步沖擊。雖然持續下行的利率會對估值起到一定的支撐，但考慮到此前貨幣寬松預期基本上已經完全反應在估值上（除非美聯儲宣布降息），且美股盈利增速下滑（經濟下行壓力增強），我們認為目前美股的下行壓力較明顯。
美債一周總結
10 年期美債收益率繼續下行，由上周的2.3%，進一步下行至2.1%左右，創下2017年10月以來的最低水平。然而10年-2年期限利差并未進一步收窄，仍維持在0.2%左右，但1年期以下美債利率（3個月、6個月）與中長端（1、2、5、10年）利率仍然倒掛。我們認為主要原因來自市場對經濟前景預期變差，導致降息預期明顯上升，使得市場與美聯儲在貨幣政策方面存在明顯的預期差：市場預期利率下行，但美聯儲政策利率仍然維持不變。
而隨著市場避險情緒上升，資金明顯由風險資產流向避險資產，同時信用利差不論是投資級還是高收益均開始走闊，導致近期資金持續流入利率債。但由于國債利率持續下行，價格上升，資金開始買入較為安全的投資級債券。因此雖然投資級債券信用利差同樣走闊，但總收益指數回升，與高收益債表現出現分化。未來在風險沒有明顯下降的情況下，我們認為貨幣政策寬松和市場避險情緒的持續將使得資金持續流入美國國債和投資級債。
04
新興市場一周總結：貿易摩擦打擊新興市場股債匯
繼中美貿易摩擦升級后，上周美國宣布將從6月10日起對所有墨西哥進口商品加征 5%的關稅，并在隨后的幾個月內持續提高稅率，直到10月份調至25%。此舉的目的在于控制墨西哥非法移民進入美國，美國強調只有在看到墨西哥采取有效措施減輕非法移民的前提下才會取消關稅。貿易戰的蔓延導致新興市場出現波動。墨西哥比索貶值超過2%。
股市：
上周MSCI新興市場指數上漲1.2%，發達市場下跌。分市場看，主要新興市場中土耳其、印尼、巴西、俄羅斯、中國A股以及印度股市上漲，而韓國、香港、阿根廷下跌。往前看，近期新興市場仍將受到貿易摩擦所帶來的情緒影響，估值大幅回升的概率不大；此外，新興市場2019年EPS增速預計將降至2.8%。
而對比發達市場，新興市場股市具有明顯優勢，尤其是與美股比，新興市場估值仍然偏低。但是在我們看來，單憑低估值恐怕很難支撐股市反彈，尤其是對中國和香港市場而言。如果中美貿易摩擦若持續甚至進一步升級，則有可能對新興市場的增長前景和盈利預期帶來更加顯著的下行風險。從去年的經驗上看，在貿易摩擦持續的情況下，低估值不構成新興市場反彈的理由，但是如果未來貿易不確定性得以緩解，則新興市場反彈幅度或超過發達市場。
債市：
上周新興市場債券繼續上漲，漲幅為0.3%，但仍然主要來自于國債。今年以來，受到全球貨幣政策轉松使得利率維持在低位以及貿易摩擦擾動下避險情緒上升的影響，全球資金總體上流入債券市場。
受到中美貿易摩擦的影響，資金流出新興市場流入發達市場債市，但信用級別高的新興市場國債仍受青睞。而從大類資產上輪動上看，新興市場無論股債在市場避險情緒的主導下均會出現下跌。
05
重要匯率一周總結：美強歐弱仍維持，英國脫歐前景不明拖累歐元英鎊
美元指數上周先漲后跌，最終維持在97.7附近，與上周基本持平。
美元指數近期維持高位，在我們看來主要是受到市場避險情緒的影響。從基本面上看，無論是經濟增速差還是貨幣政策差均不支持美元繼續走強；但如果未來中美貿易關系惡化，市場情緒繼續走弱，則將為美元帶來新的上行空間。
而歐元雖然年初至今受到經濟疲弱和脫歐風險的擾動一直維持弱勢，但上周歐盟議會選舉結果緩解了市場此前普遍擔心的民粹主義席位增加從而影響歐盟政策制定的風險，同時近期數據也顯示歐元區經濟下行的幅度或不像預期的那么悲觀。因此，我們仍然保持之前的判斷，認為歐元上行空間較大。
目前來看，影響歐美貨幣相對強弱的另外一個不確定性因素就是英國脫歐的進展。隨著現任首相Theresa May辭職，新首相能否統一政黨之間的分歧，從而找到解決脫歐困境的途徑是目前市場最為關注的焦點。而一旦無協議硬脫歐的可能性上升，都會導致英鎊、歐元走弱，從而使得美元再次走強。
06
一周重要數據回顧：美國核心PCE通脹符合預期，中國制造業PMI重陷收縮
美國4月份PCE通脹仍溫和，核心PCE通脹維持在1.6%，符合預期。雖然近期市場對于降息的預期有所上升，但目前的通脹水平并沒有給予美聯儲足夠的降息理由。另外一方面，仍不及2%目標的通脹水平也不會促使美聯儲考慮加息；但未來若貿易戰持續升級，關稅上調對物價的影響或逐漸顯現，則有可能會迫使美聯儲收緊貨幣政策。
而中國5月份制造業PMI重回榮枯線以下，顯示貿易戰升級使得制造業受到明顯影響。二季度經濟下行壓力有所回升。
美國4月份PCE通脹同比增長1.5%，核心PCE小幅回升至1.6%
中國5月份制造業PMI重回榮枯線之下，顯示經濟下行壓力增加
End
重要聲明：本文件所有內容（包括但不限于觀點、結論、建議等）僅供參考，不代表任何確定性的判斷，亦不構成任何的投資建議。您仍應根據您的獨立判斷作出您的投資決策，諾亞不對因使用本文件而產生的任何后果承擔法律責任。本文件包含前瞻性的預測，任何非對過往歷史事實的陳述均為前瞻性的預測，諾亞并不保證完全準確或未來不發生變化。本報告相關知識產權歸本公司及其關聯公司所有，未經本公司及其關聯公司許可，任何個人或組織，均不得將本報告內容以轉載、復制、編輯、上傳或發布等任何形式使用于任何場合。如引用或刊發需注明出處為“諾亞研究工作坊”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。諾亞控股有限公司及其關聯公司保留追究侵權者法律責任之權利。任何機構或個人使用本文件均視為同意以上聲明
掃描下載app
