���亞研究工作坊 核心觀點
1. 美聯儲7月降息25個基點，提前于8月1日結束縮表，符合市場預期。但聯儲主席Powell鷹派降息使得貨幣政策立場偏中性，引發市場波動，美元走強。
2. 近期美國經濟下行壓力增強，但仍保持較穩健的增長，降息屬于“防御性降息”。在通脹不出現大幅上行的情況下，未來降息仍有可能推進，但速度會較慢：在下半年經濟增長保持在2%的情況下，預計今年最多再降息一次。
3. 未來美股走勢將更多取決于盈利，受制于美國貨幣政策差和經濟增速差的收窄，美元上升空間有限。
01
美聯儲“調整性”降息25個基點，偏鷹派立場引發市場波動
美聯儲在今天凌晨（8月1日）的貨幣政策會議上宣布降息25個基點（基準利率由2.25-2.5%降至2-2.25%），同時宣布提前結束縮表，將原本持續到9月份的縮表于8月1日正式停止，符合市場預期。
聯儲主席Powell表示此次降息只是貨幣政策的“中周期調整”，并非長周期降息的開始，態度偏鷹派，兩位委員對降息投下反對票也超出市場預期。因此，雖然這是美聯儲2008年以來的第一次降息，但我們認為并不意味著新一輪降息周期的開啟，而是更像對去年加息提速的修正。
去年雖然美國經濟增長一枝獨秀，但高增速主要來自于前期稅改的刺激，投資和房地產周期見頂的信號已經出現，同時通脹一直溫和。而在此情況下，美聯儲加息提速，全年加息四次，是2015年加息周期開啟以來加息最多的一年。而基準利率的快速上行導致美債短端利率上升、引發美債收益率倒掛以及資本市場出現大幅波動。
也因此，美聯儲貨幣政策立場在今年初開始由緊到松的轉變。我們在之前分析（參見“美聯儲送驚喜，預計今年不加息”）指出，在美國經濟增長并沒有出現超預期失速的情況下，美聯儲會盡可能保留政策空間，從而在經濟真正出現衰退時，確保有足夠的政策工具和空間來刺激經濟。因此，美聯儲近期的寬松立場以及此次的降息可以看成是對去年快速加息節奏的調整，而目前的政策立場偏中性（保留了未來加息和降息的雙向可能），從而矯正年初以來市場對于美聯儲降息的強烈預期。
02
“防御性降息”的邏輯：經濟前景變差，貨幣財政空間有限
年初以來，市場對于美聯儲是否應該降息就存在不同看法，一些人認為在全球經濟同步下行的階段，美國經濟本身也已經處在復蘇周期末端，應該降息從而支撐經濟持續復蘇；其他人則認為目前美國經濟數據并沒有明顯惡化，降息理由不充分，美聯儲的政策轉變在某種程度上受到了政治因素的影響。在我們看來，美聯儲此次實施“防御性降息”，有其必要性。
首先，美國經濟下行壓力明顯，同時經濟前景變差。近期美國經濟數據除了消費和就業保持相對穩健之外，制造業PMI，工業生產，以及房地產投資數據均出現持續走弱的趨勢。二季度GDP雖然仍然保持了環比折年2.1%的增速，好于市場預期，但相比一季度3.2%的增速已經明顯下滑，其中消費仍然是最大的貢獻，對GDP增速的貢獻高達2.85%，而存貨、貿易和投資則與我們預期的一致，均對經濟形成拖累。
同時，美國3個月以下和2-10年期利率出現持續倒掛，而其中10年-3個月國債收益率倒掛顯示市場對處在復蘇末期的美國經濟預期持續變差。由此來看，即便是經濟數據沒有出現明顯的降息信號，利率的走勢也暗示了降息的必要性：回顧1976年6月以來的利率倒掛，我們發現不是每一次降息前利率都會倒掛，但每一次2年-3個月利率倒掛之后美聯儲都會降息。
其次，美國經濟去年以來較高的增速與稅改的刺激有很大關系，而稅改擠壓了未來財政刺激的空間。從2018年中期選舉導致國會控制權分散之后，年初因為債務和預算問題導致美國政府關門35天，之后也沒有推出新的政策。鑒于此前稅改導致美國財政赤字（占GDP比升至4.2%）和政府債務（22萬億美元）紛紛創下新高。因此，在債務上限的約束下，目前想要擴大財政支出恐怕或多或少要上調部分稅率（比如燃油稅）。而民主共和兩黨都不愿意在2020年大選之前承擔加稅的風險。
我們看到雖然兩黨對基建投資都持支持的態度，但是在討論2萬億基建支出的過程中卻屢屢陷入僵局。因此，我們預計未來美國推出重大財政刺激的概率較低，美國財政政策空間非常有限，也就是說，未來一旦經濟陷入衰退，恐怕只能依靠貨幣政策刺激經濟。
最后，目前美聯儲的基準利率是歷次降息前的最低水平，只有2.5%左右的降息空間（在不考慮負利率的情況下），而歷史上一旦經濟陷入衰退，降息幅度均在5%以上。因此，美聯儲有必要考慮如果等到經濟陷入衰退再采取行動，是否有足夠的“彈藥”支撐經濟走出衰退。而如果提前降息，目的是以較少的彈藥（寬松刺激）提前預防經濟陷入衰退，從而盡可能避免需要大規模貨幣寬松刺激的情況發生。
03
以鷹派降息矯正市場預期，未來貨幣政策的路徑將更多依賴于數據
我們此前反復強調過，“防御性降息”存在一定的風險，而風險主要來自于通脹。雖然美國通脹目前仍然非常溫和，但未來仍有超預期上行的可能性。
近期數據顯示，之前拖累美國通脹的服裝價格如期反彈，而住房和醫療價格也保持穩定上漲，因此我們預計未來核心PCE通脹或將上行。另外，隨著關稅影響的逐步顯現，通脹未來仍有可能出現快速上行的情況。
因此，雖然目前美國總體通脹水平仍然偏弱，但未來上行的動力有所增強。一旦通脹出現快速上行的情況，美聯儲降息就會受到制約，甚至可能出現被迫加息的情況。
需要特別注意的是，今年以來市場對于降息的預期一直領先于美聯儲。7月份會議前，美國期貨市場顯示的今年總共降息3次的預期仍超過50%。一旦市場對寬松的預期持續，而美聯儲未來可能被迫加息的話，就會導致市場出現大幅波動。
我們認為，美聯儲意在借此次“鷹派降息”將市場預期矯正至中性，為未來可加可降留出更多余地。
往前看，我們認為在通脹不出現大幅上行的情況下，下半年降息是否繼續推進主要取決于經濟數據，而此次“防御性”降息即使繼續推進，其速度預計會較慢，明顯區別于1998年（98年的降息周期推進很快，3個月降息三次）：一方面是考慮到通脹上行的風險，另一方面，也是由于目前主要市場并沒有出現危機（98年的亞洲金融危機是當時美聯儲降息的最主要原因），經濟增長仍然穩定，因此降息沒有快速推進的必要。
我們預計未來5個月，在美國經濟沒有出現大幅下滑的情況下（即經濟增長維持在2%左右），美聯儲年內最多再降息1次。除經濟數據外，實施降息還取決于全球政治環境的變化。
04
寬松預期減退，風險資產波動或以短期為主，未來股市走勢將更多取決于盈利
年初以來，包括美股在內的全球風險資產呈現悉數上漲的趨勢，顯示全球風險偏好明顯回升，與去年全球市場的整體表現形成明顯的對比（去年避險情緒高漲，風險資產大多下跌）。美股年初至今的漲幅保持在20%左右，領先于絕大部分發達市場，但具體來看，年初至今以及上周美股的上漲仍然主要來自于美股估值的修復，而估值修復背后最主要的原因就是美聯儲的立場轉變。
但是隨著美聯儲對市場寬松預期的矯正，標普500指數日內跌幅一度接近2%。雖然我們認為市場只是短期波動，美國的經濟和美聯儲的政策足以支撐目前19倍左右的靜態估值，但未來美股估值繼續上升的空間十分有限。
因此，美股未來的走勢將更多取決于盈利。我們看到，與美股年初至今的表現相反，美股盈利預期持續下調，盈利增速預計將從去年的21%大幅降至2%。盡管目前公布的美股業績多數好于預期，未來如果盈利預期繼續下調，仍將對美股產生下行壓力。
美聯儲下調政策利率以及提前停止縮表都將繼續對債券市場形成支撐。今年以來，我們看到無論是美國高收益債還是投資級債券的信用利差均明顯收窄，顯示企業信用風險有所下降。同時，資金持續流入美國債市，且規模有所上升，美國公司債總回報指數則持續上行。
需要注意的是，未來一旦經濟下行壓力增強，那么市場避險情緒或將導致債市表現分化，即利率債以及投資級債券將維持上行，而高收益債將難以維持漲勢。
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美元指數接近99，但上行空間仍然有限 美聯儲的鷹派降息使得美元指數大幅上行，由98附近升至接近99，達到近期高點。我們在《諾亞財富2019下半年投資策略報告》強調過，從基本面上看，無論是經濟增速差（美-歐經濟增速差難持續擴大），還是貨幣政策差（美聯儲近期加息的可能性來自于通脹，而通脹只是目前為止仍持續疲弱）均不支持美元繼續大幅走強。
但如果未來中美貿易關系再次惡化，或者出現明顯的政治政策擾動導致市場情緒走弱，則將為美元帶來新的上行空間。目前來看，我們認為美元指數未來仍是易下難上。
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