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美聯儲“調整性”降息 , 打消市場寬松預期

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【字體: 2019-08-02作者:夏春、王遙 訪問量:236

���亞研究工作坊 核心觀點    

1. 美聯儲7月降息25個基點提前于8月1日結束縮表符合市場預期但聯儲主席Powell鷹派降息使得貨幣政策立場偏中性引發市場波動美元走強

2. 近期美國經濟下行壓力增強但仍保持較穩健的增長降息屬于防御性降息在通脹不出現大幅上行的情況下未來降息仍有可能推進但速度會較慢在下半年經濟增長保持在2%的情況下預計今年最多再降息一次

3. 未來美股走勢將更多取決于盈利受制于美國貨幣政策差和經濟增速差的收窄美元上升空間有限

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美聯儲調整性降息25個基點偏鷹派立場引發市場波動  

美聯儲在今天凌晨8月1日的貨幣政策會議上宣布降息25個基點基準利率由2.25-2.5%降至2-2.25%同時宣布提前結束縮表將原本持續到9月份的縮表于8月1日正式停止符合市場預期

聯儲主席Powell表示此次降息只是貨幣政策的中周期調整并非長周期降息的開始態度偏鷹派兩位委員對降息投下反對票也超出市場預期因此雖然這是美聯儲2008年以來的第一次降息但我們認為并不意味著新一輪降息周期的開啟而是更像對去年加息提速的修正

去年雖然美國經濟增長一枝獨秀但高增速主要來自于前期稅改的刺激投資和房地產周期見頂的信號已經出現同時通脹一直溫和而在此情況下美聯儲加息提速全年加息四次是2015年加息周期開啟以來加息最多的一年而基準利率的快速上行導致美債短端利率上升引發美債收益率倒掛以及資本市場出現大幅波動

也因此美聯儲貨幣政策立場在今年初開始由緊到松的轉變我們在之前分析參見美聯儲送驚喜預計今年不加息指出在美國經濟增長并沒有出現超預期失速的情況下美聯儲會盡可能保留政策空間從而在經濟真正出現衰退時確保有足夠的政策工具和空間來刺激經濟因此美聯儲近期的寬松立場以及此次的降息可以看成是對去年快速加息節奏的調整而目前的政策立場偏中性保留了未來加息和降息的雙向可能從而矯正年初以來市場對于美聯儲降息的強烈預期

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防御性降息的邏輯經濟前景變差貨幣財政空間有限  

年初以來市場對于美聯儲是否應該降息就存在不同看法一些人認為在全球經濟同步下行的階段美國經濟本身也已經處在復蘇周期末端應該降息從而支撐經濟持續復蘇其他人則認為目前美國經濟數據并沒有明顯惡化降息理由不充分美聯儲的政策轉變在某種程度上受到了政治因素的影響在我們看來美聯儲此次實施防御性降息有其必要性

首先美國經濟下行壓力明顯同時經濟前景變差近期美國經濟數據除了消費和就業保持相對穩健之外制造業PMI工業生產以及房地產投資數據均出現持續走弱的趨勢二季度GDP雖然仍然保持了環比折年2.1%的增速好于市場預期但相比一季度3.2%的增速已經明顯下滑其中消費仍然是最大的貢獻對GDP增速的貢獻高達2.85%而存貨貿易和投資則與我們預期的一致均對經濟形成拖累

同時美國3個月以下和2-10年期利率出現持續倒掛而其中10年-3個月國債收益率倒掛顯示市場對處在復蘇末期的美國經濟預期持續變差由此來看即便是經濟數據沒有出現明顯的降息信號利率的走勢也暗示了降息的必要性回顧1976年6月以來的利率倒掛我們發現不是每一次降息前利率都會倒掛但每一次2年-3個月利率倒掛之后美聯儲都會降息

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其次美國經濟去年以來較高的增速與稅改的刺激有很大關系而稅改擠壓了未來財政刺激的空間從2018年中期選舉導致國會控制權分散之后年初因為債務和預算問題導致美國政府關門35天之后也沒有推出新的政策鑒于此前稅改導致美國財政赤字占GDP比升至4.2%和政府債務22萬億美元紛紛創下新高因此在債務上限的約束下目前想要擴大財政支出恐怕或多或少要上調部分稅率比如燃油稅而民主共和兩黨都不愿意在2020年大選之前承擔加稅的風險

我們看到雖然兩黨對基建投資都持支持的態度但是在討論2萬億基建支出的過程中卻屢屢陷入僵局因此我們預計未來美國推出重大財政刺激的概率較低美國財政政策空間非常有限也就是說未來一旦經濟陷入衰退恐怕只能依靠貨幣政策刺激經濟

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最后目前美聯儲的基準利率是歷次降息前的最低水平只有2.5%左右的降息空間在不考慮負利率的情況下而歷史上一旦經濟陷入衰退降息幅度均在5%以上因此美聯儲有必要考慮如果等到經濟陷入衰退再采取行動是否有足夠的彈藥支撐經濟走出衰退而如果提前降息目的是以較少的彈藥寬松刺激提前預防經濟陷入衰退從而盡可能避免需要大規模貨幣寬松刺激的情況發生

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以鷹派降息矯正市場預期未來貨幣政策的路徑將更多依賴于數據    

我們此前反復強調過防御性降息存在一定的風險而風險主要來自于通脹雖然美國通脹目前仍然非常溫和但未來仍有超預期上行的可能性

近期數據顯示之前拖累美國通脹的服裝價格如期反彈而住房和醫療價格也保持穩定上漲因此我們預計未來核心PCE通脹或將上行另外隨著關稅影響的逐步顯現通脹未來仍有可能出現快速上行的情況

因此雖然目前美國總體通脹水平仍然偏弱但未來上行的動力有所增強一旦通脹出現快速上行的情況美聯儲降息就會受到制約甚至可能出現被迫加息的情況

需要特別注意的是今年以來市場對于降息的預期一直領先于美聯儲7月份會議前美國期貨市場顯示的今年總共降息3次的預期仍超過50%一旦市場對寬松的預期持續而美聯儲未來可能被迫加息的話就會導致市場出現大幅波動

我們認為美聯儲意在借此次鷹派降息將市場預期矯正至中性為未來可加可降留出更多余地

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往前看我們認為在通脹不出現大幅上行的情況下下半年降息是否繼續推進主要取決于經濟數據而此次防御性降息即使繼續推進其速度預計會較慢明顯區別于1998年98年的降息周期推進很快3個月降息三次一方面是考慮到通脹上行的風險另一方面也是由于目前主要市場并沒有出現危機98年的亞洲金融危機是當時美聯儲降息的最主要原因經濟增長仍然穩定因此降息沒有快速推進的必要

我們預計未來5個月在美國經濟沒有出現大幅下滑的情況下即經濟增長維持在2%左右美聯儲年內最多再降息1次除經濟數據外實施降息還取決于全球政治環境的變化

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寬松預期減退風險資產波動或以短期為主未來股市走勢將更多取決于盈利

年初以來包括美股在內的全球風險資產呈現悉數上漲的趨勢顯示全球風險偏好明顯回升與去年全球市場的整體表現形成明顯的對比去年避險情緒高漲風險資產大多下跌美股年初至今的漲幅保持在20%左右領先于絕大部分發達市場但具體來看年初至今以及上周美股的上漲仍然主要來自于美股估值的修復而估值修復背后最主要的原因就是美聯儲的立場轉變

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但是隨著美聯儲對市場寬松預期的矯正標普500指數日內跌幅一度接近2%雖然我們認為市場只是短期波動美國的經濟和美聯儲的政策足以支撐目前19倍左右的靜態估值但未來美股估值繼續上升的空間十分有限

因此美股未來的走勢將更多取決于盈利我們看到與美股年初至今的表現相反美股盈利預期持續下調盈利增速預計將從去年的21%大幅降至2%盡管目前公布的美股業績多數好于預期未來如果盈利預期繼續下調仍將對美股產生下行壓力

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美聯儲下調政策利率以及提前停止縮表都將繼續對債券市場形成支撐今年以來我們看到無論是美國高收益債還是投資級債券的信用利差均明顯收窄顯示企業信用風險有所下降同時資金持續流入美國債市且規模有所上升美國公司債總回報指數則持續上行

需要注意的是未來一旦經濟下行壓力增強那么市場避險情緒或將導致債市表現分化即利率債以及投資級債券將維持上行而高收益債將難以維持漲勢

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美元指數接近99但上行空間仍然有限    美聯儲的鷹派降息使得美元指數大幅上行由98附近升至接近99達到近期高點我們在諾亞財富2019下半年投資策略報告強調過從基本面上看無論是經濟增速差美-歐經濟增速差難持續擴大還是貨幣政策差美聯儲近期加息的可能性來自于通脹而通脹只是目前為止仍持續疲弱均不支持美元繼續大幅走強

但如果未來中美貿易關系再次惡化或者出現明顯的政治政策擾動導致市場情緒走弱則將為美元帶來新的上行空間目前來看我們認為美元指數未來仍是易下難上

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