諾亞研究工作坊 核心觀點
1. 中美貿易摩擦“降級”的可能不大，但繼續惡化的空間也有限：雙邊貿易所涉及的所有商品幾乎全部被包含在征稅清單上。盡管雙方可以繼續提高關稅，但我們認為未來向好的空間較大；
2. 相比去年，今年的貿易摩擦導致的風險資產單日跌幅有所收窄，但反彈力度減弱，背后反映多個因素相互影響與變化；
3. 人民幣未來貶值空間有限：中美10年期國債利差由0.3%升至1.6%，同時中美經濟增速差二季度擴大至3.9%，人民幣匯率“破7”后貶值壓力并不顯著。
一、 中美關稅清單擴大至有所商品，未來持續惡化空間有限
中美貿易摩擦自去年爆發以來不斷反復，但總體趨勢上持續升級，幾乎超出了大多數的市場預期。截至上周五（8月23日）為止，雙方的征稅清單已經基本上包括了中美貿易往來涉及的所有商品；從征稅規模上看，雙方已經將摩擦擴大到最大限度。當然未來關稅稅率仍然可以繼續上調，比如特朗普在競選時就宣稱要對所有中國輸美商品加征45%的關稅。
而關稅之外，美國政府也先后對中興和華為頒布出口禁令，同時將中國列入匯率操控國。目前為止，可以說歷史上貿易戰所涉及的制裁手段都已經被運用，中美此次的貿易摩擦已經算是歷史上最嚴重的一次。
然而，我們在之前的文章“宏觀經濟｜中美貿易戰：邊界與制衡”中就提出，中美的角力仍然存在（至少是階段性的）制衡因素，一是雙方對本國經濟下行的承受能力；二是政治因素。而從這兩點上看，中美雙方力量的對比，自今年以來已經發生了變化。
去年美國可以說是“游刃有余”（當時美國不面臨大選等重大政治事件；美國經濟“一枝獨秀”），而中國是“內憂外患”（對內經濟去杠桿影響猶存，對外貿易不確定性驟增）。但今年以來，美國經濟下行越發明顯且明年面臨大選，而美國經濟一旦進一步下行，我們預計特朗普政府將不得不將刺激經濟放在首位；相比之下中國通過政策調整，消費投資顯現企穩的跡象，至少內部壓力有所緩解。而中美力量的變化在股票市場上也有所反應，摩擦對美股的影響有所擴大，而A股受到影響后反彈的力度有所增強（參見下文分析）。
因此我們認為，未來美國的政策或更具搖擺性（制定政策時顧慮會更多，并會出現更多的反復），而中國的談判立場將強于去年，心理上和應對措施的準備也更充分（中國已經在為“最壞的情況”做打算，包括考慮推出進一步的刺激政策等）。
在此情況下，中國由于談判立場變強，近期妥協求和的概率進一步下降；而特朗普政府雖然受到經濟下行壓力和國內反對的制約，但出于選舉的考慮（保護主義仍是其明年競選的主要立場），在貿易政策上基本也不可能出現U-turn的轉變（即下調關稅或取消關稅），因此未來中美貿易摩擦“降級”的可能性不大。
但是目前，在雙方已經互相加碼到對所有進口商品征稅的時點上，我們認為未來向好的空間可能大于惡化的空間，即在未來繼續升級貿易戰“得不償失”或者效果不大的情況下，雙方（尤其是美國）將有可能選擇“不升級沖突”。
因此，我們傾向于將“今年內保持現狀”作為中美貿易關系的基本情況，同時不排除12月份加征的關稅會被繼續延后的可能性。
考慮到美國與其他貿易伙伴相繼達成貿易協議，我們也應該思考中美貿易談判的障礙。除了美國要價過高，特朗普立場搖擺，而且經常發表一些帶有侮辱性的言辭之外，我們感覺雙方溝通和相互理解上存在一些障礙。如果只是美國要價過高，那么談判也不至于進行這么多輪。我們在“夏春：“中國沖擊波”傷害了美國嗎（上）？”和“夏春：“中國沖擊波”傷害了美國嗎（下）？”中分析了中美貿易談判代表可能存在的溝通障礙，也就是對于“納瓦羅指責”的回應。事實上，納瓦羅指責從中國的進口貿易造成了美國就業下降和收入不平等加劇，嚴重夸大了事實，早就被美國學者詳細批駁。可惜的是，中國專家對此卻著墨不多。事實上，從中國的進口貿易促進了美國整體的就業和經濟發展，提升了美國實際平均收入水平，中美貿易以平等互利關系繼續發展是共贏策略。我們在兩篇文章中給出的具體溝通策略，如果可以采用，相信中美貿易談判繼續升級的可能性會大幅度下降。
二、風險資產單日跌幅有所收窄但反彈力度減弱，顯示貿易摩擦影響蔓延至經濟和盈利
貿易摩擦引發全球資產出現大幅波動和調整，總體來看最為直接的影響就是導致全球避險情緒上升，風險資產價格下跌。我們首先簡單計算了從貿易摩擦爆發至今（2018年3月21日至2019年8月23日）的大類資產總體表現，發現在這1年5個月的時間里避險資產表現明顯好于風險資產（黃金漲15%，美國國債漲12%），但表現最好的是房地產投資信托基金（REITs，漲21%），同時美股（漲6%）和高收益債券（漲4.5%）也上漲，而其他主要股票市場（A股、港股、新興和發達市場）跌幅大致都在10%以上。
2018年，絕大多數資產下跌，德銀統計顯示下跌資產的比例創下1901年以來的最高，但2019開年至今，大部分資產反彈較大，取得正回報比例接近2017年（這是德銀統計下跌資產比例創下1901年以來的最低的一年）。簡單來說，2018年經濟下行勢頭出現后，貿易戰爆發超出市場預期，引發貿易和制造業萎縮，但美聯儲四次加息帶動全球金融條件收緊。而2019年雖然經濟下行勢頭持續，但各國相繼開啟貨幣或財政寬松政策，資本市場估值回調。盡管中美貿易摩擦在5月后升級，但美國與其他國家的貿易關系緩和。因此，相對于全球資產表現去年受到避險情緒主導、今年更多受到追逐風險（risk-on）和回避風險（risk-off）的相互輪動影響。
具體來看，我們梳理了去年3月21日以來貿易摩擦的主要事件（參見圖1），在17次貿易摩擦升級事件中我們選出11次（參見表1）對市場影響較大的關鍵事件（比如威脅加征關稅對市場的影響大過關稅實施），進而分析貿易摩擦升級的“即時影響”（一個交易日市場的反應），以及之后會持續多久（即之后一周和一個月市場是否會出現反彈）。
表1. 中美貿易摩擦升級對市場的影響
資料來源：彭博，諾亞研究工作坊，數據更新至2019年8月28日
具體來看，
1）貿易摩擦升級后的一個交易日內，風險資產的跌幅與去年相比總體上有所收窄，但美股除外；同時避險資產上漲的幅度明顯大于去年，而美元和人民幣匯率跌幅均擴大。
在我們看來，一個交易日內市場的反應顯示出市場對貿易摩擦升級的預期比去年要充分；而美股跌幅有所擴大則顯示：一方面美股估值下行的空間大于其他市場（美股17倍左右的估值仍然高于其他市場），而另一方面市場對美國經濟下行擔憂加劇，因此導致美股波動性上升，這也與避險資產漲幅超過去年的現象吻合。
2）而貿易摩擦升級一周后，風險資產由去年的部分反彈變成了近期的多數維持下跌，同時美元指數和人民幣匯率也大多維持下跌，顯示市場情緒恢復的動力不足。
3）最后，貿易摩擦升級一個月后，美股由去年的多數反彈變成了今年的多數下跌；港股更是跌幅明顯擴大（與香港的特殊政治情況有關），顯示風險資產整體的反彈力度明顯減弱。但A股例外，由多數維持跌勢變成了反彈為主，我們認為主要反應出投資者開始關注A股在基本面和估值上的相對優勢。同時避險資產表現盡顯優勢，黃金和國債漲幅明顯擴大。
總結來看，通過分析貿易摩擦對市場影響的演變，我們認為資本市場對于中美貿易沖突的適應性在逐步增強，見慣不怪，與此同時，經濟下行在資產表現中扮演的角色越來越重要，同時市場也由去年的在risk-on和risk-off之間猶疑、不斷切換，變成了近期的risk-off。在此情況下，我們認為避險類資產表現好于風險資產的情況仍將持續。
但在配置調整的操作上需要注意的是，固定收益市場收益率越來越低（全球負收益債券規模已經達到15萬億美元），債券價格已經高企，因此除了債券之外，股市中安全邊際較高的類固收類產品，比如低估值、高股息率和流動性強的股票和REITs可能在目前的情況下能夠提供更高的回報。
三、人民幣匯率走弱，但中美利差和經濟增速差擴大，預示貶值壓力緩解
自8月1日美國發出對剩下所有中國輸美商品征關稅的威脅后，人民幣匯率“破7”。而我們在6月初的文章“貿易戰下人民幣匯率如何走？（海外宏觀周報第17期）”已經指出一旦3000億關稅加征，那么人民幣破7就是大概率事件。而對于破7之后人民幣匯率的走勢，我們主要有三點看法：
1）人民幣匯率仍將主要取決于中美的經濟增速差和利差，而這兩個指標未來大幅惡化的可能性不大，因此人民幣貶值預期已經有所緩和。
我們看到，由于美聯儲年初貨幣政策轉向寬松，美債收益率顯著下行，中美10年期國債收益率已經由去年年底的0.3%左右升至1.6%；因此從貨幣政策上看，中美貨幣政策差已經明顯由分化轉為趨同。
而從經濟增速差上看，二季度中美經濟增速差再度擴大，由一季度的3.2%升至3.9%。往前看，我們維持之前的估算結果不變，預計關稅在未來兩年對中國經濟的影響將在-1%左右；而根據OECD等機構的測算，關稅對美國經濟在影響大致在-0.4%左右。在此基礎上，中美經濟增速差仍將維持在3-4%，對人民幣不會形成明顯的貶值壓力。
2）關于匯率操控，從歷史上看，匯率操控標簽對貿易的影響比匯率更為明顯，而此次美國“指控”的象征意義大于實際意義。
首先，中國明顯不符合美國自己制定的匯率操縱國的標準：近年來央行干預外匯市場均是“買人民幣，賣外匯”，央行的干預與美國所“指控”的“干預市場、競爭性貶值”的方向完全相反。
而被標記之后，從歷史上看，美國采取的手段有兩種：一是要求人民幣升值。改變“美元太強”的局面是特朗普競選時就一直強調的，而標記中國為匯率操控國從而解決所謂的“人民幣低估”問題是其競選主張之一；二是要求中國進一步開放金融市場：此內容為中美貿易談判的一部分，“匯率操縱”標簽為美國增加了籌碼。
而歷史上，“匯率操縱”標簽對被標記國家的匯率影響不一：80年代末90年代初，中國臺灣和韓國先后被標記，而臺幣和韓元均是先升值后貶值；92-94年，中國被標記為匯率操縱國，人民幣匯率變動不明顯，總體上仍然大幅貶值。
但韓國、臺灣和中國均在美國的壓力下采取了放寬外匯和資本管制等一系列市場化措施，比如中國實施了匯率“并軌”，放寬貿易相關的外匯交易管制，并最終實現經常項目下的人民幣自由兌換。因此我們認為此次美國更有可能要求中國在金融開放方面采取措施。
3）關于“以主動貶值應對貿易戰”的做法，我們反復提過，主動貶值將導致市場預期和信心的大幅惡化從而導致資本外流，得不償失。
綜合以上三點，我們認為目前的匯率水平基本上與中美經濟和政策基本面相符，而未來關稅的實施仍會為人民幣帶來一定的壓力，但幅度有限，目前根據人民幣遠期匯率計算的未來12個月人民幣貶值預期為1%左右，基于此，我們預計今年美元兌人民幣匯率最弱水平將在7.2-7.3之間。
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