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資本市場對中美貿易沖突“見慣不怪”了嗎?

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【字體: 2019-08-30作者:夏春、王遙 訪問量:321

諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 中美貿易摩擦降級的可能不大但繼續惡化的空間也有限雙邊貿易所涉及的所有商品幾乎全部被包含在征稅清單上盡管雙方可以繼續提高關稅但我們認為未來向好的空間較大

2. 相比去年今年的貿易摩擦導致的風險資產單日跌幅有所收窄但反彈力度減弱背后反映多個因素相互影響與變化

3. 人民幣未來貶值空間有限中美10年期國債利差由0.3%升至1.6%同時中美經濟增速差二季度擴大至3.9%人民幣匯率破7后貶值壓力并不顯著

、   中美關稅清單擴大至有所商品未來持續惡化空間有限

中美貿易摩擦自去年爆發以來不斷反復但總體趨勢上持續升級幾乎超出了大多數的市場預期截至上周五8月23日為止雙方的征稅清單已經基本上包括了中美貿易往來涉及的所有商品從征稅規模上看雙方已經將摩擦擴大到最大限度當然未來關稅稅率仍然可以繼續上調比如特朗普在競選時就宣稱要對所有中國輸美商品加征45%的關稅

而關稅之外美國政府也先后對中興和華為頒布出口禁令同時將中國列入匯率操控國目前為止可以說歷史上貿易戰所涉及的制裁手段都已經被運用中美此次的貿易摩擦已經算是歷史上最嚴重的一次

資本市場對中美貿易沖突“見慣不怪”了嗎?

然而我們在之前的文章宏觀經濟|中美貿易戰邊界與制衡中就提出中美的角力仍然存在至少是階段性的制衡因素一是雙方對本國經濟下行的承受能力二是政治因素而從這兩點上看中美雙方力量的對比自今年以來已經發生了變化

去年美國可以說是游刃有余當時美國不面臨大選等重大政治事件美國經濟一枝獨秀而中國是內憂外患對內經濟去杠桿影響猶存對外貿易不確定性驟增但今年以來美國經濟下行越發明顯且明年面臨大選而美國經濟一旦進一步下行我們預計特朗普政府將不得不將刺激經濟放在首位相比之下中國通過政策調整消費投資顯現企穩的跡象至少內部壓力有所緩解而中美力量的變化在股票市場上也有所反應摩擦對美股的影響有所擴大而A股受到影響后反彈的力度有所增強參見下文分析

因此我們認為未來美國的政策或更具搖擺性制定政策時顧慮會更多并會出現更多的反復而中國的談判立場將強于去年心理上和應對措施的準備也更充分中國已經在為最壞的情況做打算包括考慮推出進一步的刺激政策等

在此情況下中國由于談判立場變強近期妥協求和的概率進一步下降而特朗普政府雖然受到經濟下行壓力和國內反對的制約但出于選舉的考慮保護主義仍是其明年競選的主要立場在貿易政策上基本也不可能出現U-turn的轉變即下調關稅或取消關稅因此未來中美貿易摩擦降級的可能性不大

但是目前在雙方已經互相加碼到對所有進口商品征稅的時點上我們認為未來向好的空間可能大于惡化的空間即在未來繼續升級貿易戰得不償失或者效果不大的情況下雙方尤其是美國將有可能選擇不升級沖突

因此我們傾向于將今年內保持現狀作為中美貿易關系的基本情況同時不排除12月份加征的關稅會被繼續延后的可能性

考慮到美國與其他貿易伙伴相繼達成貿易協議我們也應該思考中美貿易談判的障礙除了美國要價過高特朗普立場搖擺而且經常發表一些帶有侮辱性的言辭之外我們感覺雙方溝通和相互理解上存在一些障礙如果只是美國要價過高那么談判也不至于進行這么多輪我們在夏春中國沖擊波傷害了美國嗎夏春中國沖擊波傷害了美國嗎中分析了中美貿易談判代表可能存在的溝通障礙也就是對于納瓦羅指責的回應事實上納瓦羅指責從中國的進口貿易造成了美國就業下降和收入不平等加劇嚴重夸大了事實早就被美國學者詳細批駁可惜的是中國專家對此卻著墨不多事實上從中國的進口貿易促進了美國整體的就業和經濟發展提升了美國實際平均收入水平中美貿易以平等互利關系繼續發展是共贏策略我們在兩篇文章中給出的具體溝通策略如果可以采用相信中美貿易談判繼續升級的可能性會大幅度下降

風險資產單日跌幅有所收窄但反彈力度減弱顯示貿易摩擦影響蔓延至經濟和盈利

貿易摩擦引發全球資產出現大幅波動和調整總體來看最為直接的影響就是導致全球避險情緒上升風險資產價格下跌我們首先簡單計算了從貿易摩擦爆發至今2018年3月21日至2019年8月23日的大類資產總體表現發現在這1年5個月的時間里避險資產表現明顯好于風險資產黃金漲15%美國國債漲12%但表現最好的是房地產投資信托基金REITs漲21%同時美股漲6%和高收益債券漲4.5%也上漲而其他主要股票市場A股港股新興和發達市場跌幅大致都在10%以上

2018年絕大多數資產下跌德銀統計顯示下跌資產的比例創下1901年以來的最高但2019開年至今大部分資產反彈較大取得正回報比例接近2017年這是德銀統計下跌資產比例創下1901年以來的最低的一年簡單來說2018年經濟下行勢頭出現后貿易戰爆發超出市場預期引發貿易和制造業萎縮但美聯儲四次加息帶動全球金融條件收緊而2019年雖然經濟下行勢頭持續但��國相繼開啟貨幣或財政寬松政策資本市場估值回調盡管中美貿易摩擦在5月后升級但美國與其他國家的貿易關系緩和因此相對于全球資產表現去年受到避險情緒主導今年更多受到追逐風險risk-on和回避風險risk-off的相互輪動影響

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具體來看我們梳理了去年3月21日以來貿易摩擦的主要事件參見圖1在17次貿易摩擦升級事件中我們選出11次參見表1對市場影響較大的關鍵事件比如威脅加征關稅對市場的影響大過關稅實施進而分析貿易摩擦升級的即時影響一個交易日市場的反應以及之后會持續多久即之后一周和一個月市場是否會出現反彈

表1. 中美貿易摩擦升級對市場的影響

資本市場對中美貿易沖突“見慣不怪”了嗎?

資料來源彭博諾亞研究工作坊數據更新至2019年8月28日

具體來看

1貿易摩擦升級后的一個交易日內風險資產的跌幅與去年相比總體上有所收窄但美股除外同時避險資產上漲的幅度明顯大于去年而美元和人民幣匯率跌幅均擴大

在我們看來一個交易日內市場的反應顯示出市場對貿易摩擦升級的預期比去年要充分而美股跌幅有所擴大則顯示一方面美股估值下行的空間大于其他市場美股17倍左右的估值仍然高于其他市場而另一方面市場對美國經濟下行擔憂加劇因此導致美股波動性上升這也與避險資產漲幅超過去年的現象吻合

2而貿易摩擦升級一周后風險資產由去年的部分反彈變成了近期的多數維持下跌同時美元指數和人民幣匯率也大多維持下跌顯示市場情緒恢復的動力不足

3最后貿易摩擦升級一個月后美股由去年的多數反彈變成了今年的多數下跌港股更是跌幅明顯擴大與香港的特殊政治情況有關顯示風險資產整體的反彈力度明顯減弱但A股例外由多數維持跌勢變成了反彈為主我們認為主要反應出投資者開始關注A股在基本面和估值上的相對優勢同時避險資產表現盡顯優勢黃金和國債漲幅明顯擴大

總結來看通過分析貿易摩擦對市場影響的演變我們認為資本市場對于中美貿易沖突的適應性在逐步增強見慣不怪與此同時經濟下行在資產表現中扮演的角色越來越重要同時市場也由去年的在risk-on和risk-off之間猶疑不斷切換變成了近期的risk-off在此情況下我們認為避險類資產表現好于風險資產的情況仍將持續

但在配置調整的操作上需要注意的是固定收益市場收益率越來越低全球負收益債券規模已經達到15萬億美元債券價格已經高企因此除了債券之外股市中安全邊際較高的類固收類產品比如低估值高股息率和流動性強的股票和REITs可能在目前的情況下能夠提供更高的回報

人民幣匯率走弱但中美利差和經濟增速差擴大預示貶值壓力緩解

自8月1日美國發出對剩下所有中國輸美商品征關稅的威脅后人民幣匯率破7而我們在6月初的文章貿易戰下人民幣匯率如何走海外宏觀周報第17期已經指出一旦3000億關稅加征那么人民幣破7就是大概率事件而對于破7之后人民幣匯率的走勢我們主要有三點看法

1人民幣匯率仍將主要取決于中美的經濟增速差和利差而這兩個指標未來大幅惡化的可能性不大因此人民幣貶值預期已經有所緩和

我們看到由于美聯儲年初貨幣政策轉向寬松美債收益率顯著下行中美10年期國債收益率已經由去年年底的0.3%左右升至1.6%因此從貨幣政策上看中美貨幣政策差已經明顯由分化轉為趨同

而從經濟增速差上看二季度中美經濟增速差再度擴大由一季度的3.2%升至3.9%往前看我們維持之前的估算結果不變預計關稅在未來兩年對中國經濟的影響將在-1%左右而根據OECD等機構的測算關稅對美國經濟在影響大致在-0.4%左右在此基礎上中美經濟增速差仍將維持在3-4%對人民幣不會形成明顯的貶值壓力

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2關于匯率操控從歷史上看匯率操控標簽對貿易的影響比匯率更為明顯而此次美國指控的象征意義大于實際意義

首先中國明顯不符合美國自己制定的匯率操縱國的標準近年來央行干預外匯市場均是買人民幣賣外匯央行的干預與美國所指控干預市場競爭性貶值的方向完全相反

而被標記之后從歷史上看美國采取的手段有兩種一是要求人民幣升值改變美元太強的局面是特朗普競選時就一直強調的而標記中國為匯率操控國從而解決所謂的人民幣低估問題是其競選主張之一是要求中國進一步開放金融市場此內容為中美貿易談判的一部分匯率操縱標簽為美國增加了籌碼

而歷史上匯率操縱標簽對被標記國家的匯率影響不一80年代末90年代初中國臺灣和韓國先后被標記而臺幣和韓元均是先升值后貶值92-94年中國被標記為匯率操縱國人民幣匯率變動不明顯總體上仍然大幅貶值

但韓國臺灣和中國均在美國的壓力下采取了放寬外匯和資本管制等一系列市場化措施比如中國實施了匯率并軌放寬貿易相關的外匯交易管制并最終實現經常項目下的人民幣自由兌換因此我們認為此次美國更有可能要求中國在金融開放方面采取措施

3關于以主動貶值應對貿易戰的做法我們反復提過主動貶值將導致市場預期和信心的大幅惡化從而導致資本外流得不償失

綜合以上三點我們認為目前的匯率水平基本上與中美經濟和政策基本面相符而未來關稅的實施仍會為人民幣帶來一定的壓力但幅度有限目前根據人民幣遠期匯率計算的未來12個月人民幣貶值預期為1%左右基于此我們預計今年美元兌人民幣匯率最弱水平將在7.2-7.3之間

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