諾亞研究工作坊 核心觀點
1. 關注周五美國非農就業數據，若就業持續強勁，則降息預期將有所回落；英國脫歐迎來兩個月倒計時，無協議脫歐和提前大選的概率均上升。
2. 美國市場：股市下行壓力有所緩解，利率債和投資級債券上行；美元指數接近99。
3. 新興市場：股市反彈，但資金仍流出新興市場；債市維持上漲。
1
一周宏觀及市場展望
美國就業預計維持強勁，近期市場降息預期有所回落
全球經濟下行壓力從去年年底開始明顯增強，主要經濟體增速開始同步放緩；而在此基礎上，美國的貿易保護主義政策對全球貿易產生了明顯的沖擊，使得全球經濟前景加速惡化。
在這個大背景下，美國經濟今年下行的壓力越發明顯，與去年“一枝獨秀”的情況形成鮮明對比。今年以來，美國制造業PMI指數持續下滑，7月份已經由去年的最高水平60.7降至51.2，投資周期也呈現見頂下行的趨勢，二季度投資對GDP增速已經形成拖累。而受到貿易摩擦的影響，進出口增速均大幅回落，貿易赤字則再次擴大。同時，由于稅改使得美國財政赤字擴大，國會兩黨在預算問題上再難達成一致，政府支出難以擴大。在此情況下，美國經濟最有力的支柱來自于消費。
而決定消費強弱的主要因素之一是勞動力市場，美國勞動力市場近年來保持了強勁的勢頭，從而一直支撐消費保持穩定增長。美國新增非農就業人數雖然今年波動高于去年，但1-7月平均新增非農就業仍然達到16.8萬人，雖然略低于復蘇期的均值18.4萬人，但仍然算保持穩定；而失業率則是保持在歷史低位；同時工資同比增速保持在3.2%左右的溫和水平。就業市場整體情況仍屬強勁，從而為美國經濟下半年復蘇的持續提供了保障。
在此情況下，我們認為美聯儲的降息屬于“防御性降息”，而未來降息推進的速度將主要取決于經濟數據的強弱，本周五即將公布的8月份非農就業數據就是值得關注的重要數據之一。目前市場預計8月份新增非農就業人數仍將保持在15.8萬左右的較高水平，而如果數據符合預期或高于預期，則市場對于未來美聯儲持續推進降息的預期將有所下降。
但是目前來看，由于市場對美國經濟前景預期仍然弱，10年-2年期美債收益率仍保持倒掛，因此即便非農數據大幅好于預期，恐怕9月份降息也是大概率事件。
英國脫歐矛盾難調和，硬脫歐和提前大選的可能性均上升
英國新首相Boris Johnson的強硬態度使得其與歐盟談判比Theresa May執政時更加艱難。而其提出的完全取消“愛爾蘭邊界條款”的提議已被歐盟明確排除。在此情況下，Boris Johnson政府（尤其是保守黨內部的脫歐派）和歐盟已經開始為“硬脫歐”做準備。
但反對黨工黨和相當一部分民眾表示不能接受硬脫歐的結果。因此，Boris Johnson尋求將政府關門5星期的消息一傳出就遭到了民眾的反對。
在我們看來，硬脫歐的預期已經對英國經濟將帶來了明顯的負面沖擊：受到貿易環境惡化和硬脫歐概率上升的雙重影響，英國二季度GDP環比增速已經降至-0.2，為2013年以來的首次季度負增長，而工業和建筑業增速大幅下降，均對增長形成拖累，服務業貢獻則大幅下降。
而鑒于英國的民眾仍有大部分反對硬脫歐，我們認為硬脫歐有可能加重英國社會的分裂，而在脫歐最后期限越來越近的情況下，我們也不排除反對黨會采取更加激進的手段從而促成提前大選的可能性。因此未來2個月英國的政治不確定性或有所上升，從而對英鎊形成下行壓力。
2
全球主要市場一周表現
美股一周總結：經濟數據強勁，市場情緒恢復，美股上漲
過去一周，中美貿易摩擦有所緩和，加上美國經濟數據仍強勁，美股上漲。而由于市場對央行貨幣寬松的預期已經領先于美聯儲的行動，因此至少在9月18日美聯儲貨幣政策會議之前，我們預計貿易摩擦的發展和經濟/盈利數據將是主導美股走向的主要因素。
上周標普500指數上漲2.8%，道瓊斯和納斯達克指數則分別上漲3.0%。而分行業看，標普各板塊均收漲，其中漲幅靠前的包括醫療保健（3.6%）以及前期跌幅靠前的原材料（3.4%）和能源（3.2%）。整體來看，此次貿易摩擦升級后中美雙方態度的緩和的速度較快，因此美股在短暫下跌后開始反彈。但我們之前已經反復強調，未來中美摩擦將長期存在，很難保持一直向好的趨勢、仍將出現反復，因此不宜過于樂觀。
而美股年初至今仍維持上漲，標普500的漲幅為16.7%，基本上高于所以主要發達市場。寬松的貨幣政策和年初貿易摩擦的緩和為美股年初以來的上行提供了最大的支撐。然而目前貿易形勢的反復加上美債10年-2年收益率持續倒掛可以說改變了美股上漲的邏輯：二者均顯示美國經濟未來下行壓力的增強，同時不確定性將長期存在。
雖然未來美聯儲繼續降息有助于在一定程度上提振市場情緒，但在我們看來，很難成為繼續支撐股市上行的動力。而目前也難以看到未來有可能支撐美股上行的新動力的出現：中美貿易關系的緩和算是其一，但我們認為未來即便出現緩和也是階段性的，或對市場的短期表現形成支撐，但難以持續：中美貿易摩擦長期內將持續存在仍然是我們的基本判斷。因此我們認為美股未來下行的壓力大于上行的動力。
因此，總體來看：鑒于目前對經濟衰退的擔憂超過寬松政策對情緒的支撐，美股下行壓力明顯，短期內或將保持震蕩，而之后進入四季度，由于美股盈利增速預計將持續下滑、經濟下行壓力加重，我們認為美股將進入下行階段。
美債一周總結：利率持續下行
10年期美債收益率繼續下行至1.50%，創近年低位，10年-2年期限利差也進一步下行至0%附近并持續倒掛，顯示市場對美國經濟前景的預期持續悲觀。同時1年期以下美債利率（3個月、6個月）與中長端（1、2、5、10年）利率仍然倒掛，顯示市場降息預期領先于美聯儲。
在國債收益率大幅下行的帶動下，上周美國公司債債收益率下行，信用利差收窄，投資級債券和高收益債券表現均上漲。而我們預計市場避險情緒短期內仍將維持，同時一旦未來經濟下行壓力增強，那么市場避險情緒也將使得債市表現分化加劇，即利率債以及投資級債券將維持上行，而高收益債承壓。
新興市場一周總結：避險情緒導致股市下跌，債市維持上漲
股市
上周受到中美雙方態度緩解的影響，市場情緒恢復，MSCI新興市場指數上漲2.4%，但從資金流向上看，仍顯示資金流出新興市場股市。分市場看，主要新興市場股市中除了深陷債務危機的阿根廷（-7.4%）、越南（-0.8%）和出現政局擾動的香港市場（-0.4%）外，其他市場均上漲。而從年初至今 表現上看，除了香港的恒生指數（-1.1%），韓國（-3.6%）和阿根廷（-18.8%）外，其余市場仍維持上漲。
往前看，雖然全球流動性寬松將支撐股價上行；但近期市場避險情緒和經濟下滑將是決定資產價格走勢的更重要因素，且均對新興市場構成下行壓力，而對個別市場來說地緣政治的不穩定則構成最大壓力。
同時，新興市場經濟基本面（尤其是中國相關的市場，比如韓國、香港、泰國等）中長期也將受到貿易摩擦的影響，因此我們認為新興市場未來的走勢將繼續分化：與中美貿易戰相關性大的經濟體未來的下行壓力不容忽視；而拉美（阿根廷債務問題若能盡快解決）、俄羅斯以及印度印尼等距離中美貿易戰場較遠的經濟體所受的影響則相對較弱，未來在市場情緒緩和的情況下反彈空間相對大。
另外，對比發達市場，新興、發達市場市場盈利預期均回落，但新興市場具有明顯的估值優勢，安全邊際較大。然而在我們看來，單憑低估值恐怕很難支撐股市反彈，尤其是對中國和香港市場而言。未來我們認為市場的避險情緒很難大幅消退，在此情況下，資金從從安全性角度上恐怕仍將對新興市場持謹慎態度。
債市：
上周新興市場債券繼續上漲，漲幅為0.22%，而美債則上漲接近0.4%。今年以來，受到全球貨幣政策轉松使得利率維持在低位以及貿易摩擦擾動下避險情緒上升的影響，全球資金總體上流入債券市場。
受到中美貿易摩擦的影響，資金整體上流出新興市場流入發達市場，同時流出股市流入債市，上周資金總體上流出新興市場，但新興市場信用級別較高的信用債和利率債仍受青睞。然而需要注意的是，從大類資產上輪動上看，未來一旦市場避險情緒再次上升，新興市場無論股債均會出現下跌。
3
重要匯率一周總結：歐元疲軟美元持續上行，人民幣匯率走弱
在貿易摩擦導致美元指數和人民幣匯率雙雙走弱之后，上周由于美國經濟數據（耐用品訂單）好于預期，而歐元區通脹疲弱、英國脫歐形勢不樂觀，導致歐元兌美元匯率跌穿1.1，美元指數則由97.6附近，一路升至99附近；而人民幣匯率受到美元走強影響，進一步貶至7.16。
而往前看，未來美元和人民幣的走勢將更多地取決于基本面。美國與其他主要經濟體的經濟增長差（歐、日、中國）難進一步擴大，同時全球貨幣政策均趨于寬松，因此，未來美元指數上行空間較為有限，從這個角度來看，人民幣也不存在大幅貶值的空間。我們預計未來美元指數上行空間很難超過100，而人民幣匯率最弱水平預計將在7.2-7.3附近。
歐元、英鎊年初至今受到經濟疲弱、政治風險和脫歐的擾動一直維持弱勢。上周歐元匯率再度走弱，一方面，主要是受到歐美經濟數據差的影響（美國耐用品訂單增速回升且好于預期，而歐元區8月份HICP通脹維持弱勢，數據顯示歐洲央行采取新一輪寬松的必要性大于美聯儲），另一方面，英國脫歐形勢仍焦灼，首相Boris Johnson關閉政府的提議遭到游行反對，而反對黨建議提前大選的呼聲也越來越高，因此英國不僅面臨“硬脫歐”的風險，同時也再一次面臨政局不穩的挑戰，我們預計未來2個月英國政治不確定性將明顯上升，從而對歐元英鎊形成下行壓力。
但從中長期角度來看，我們保持之前的判斷：鑒于美國經濟下行壓力逐漸明顯、貨幣由緊轉松，美-歐基本面差距持續走闊的空間不大，因此歐元兌美元匯率在跌破1.1后，我們認為進一步下行的空間較為有限，在脫歐塵埃落定后（無論是否硬脫歐）較大概率反彈。
海外宏觀數據回顧：美國耐用品銷售好于預期，歐元區通脹仍疲弱
美國耐用品銷售7月份環比增長2.1%，好于預期，而同比增速為3.1%，是自今年2月份以來的最好水平。其中飛機和資本品訂單增長均表現強勁。飛機訂單改變年初的疲弱，繼6月份環比增長101%后7月份繼續大幅增加，環比增速達到49%。汽車訂單則延續漲勢，環比增加0.5%。
然而扣除汽車和飛機訂單，耐用品訂單環比下滑0.4%。其中金屬和機械設備訂單下滑，但通訊設備訂單環比增加1.9%、電信設備也維持強勢增長環比增加1.1%，從而支撐了核心資本品的增長。
近兩個月的耐用品訂單均保持了較為強勁的增長，顯示美國經濟尤其是制造業仍然穩健，數據公布后市場對9月份降息的預期有所回落。
歐元區8月份HICP通脹維持疲弱，總體通脹水平停留在1%的低位，而核心通脹則停留在0.9%。具體來看，非能源工業品價格同比上漲0.4%，與上月持平，服務價格同比上漲1.3%，能源品通脹大幅走低，降至-0.6%，而煙酒類商品通脹則由1.9%升至2.1%。
通脹的疲弱和經濟的下行再次顯示對歐洲央行進一步寬松政策的需要，我們維持之前的看法認為9月份歐洲央行或推出新一輪刺激。但需要注意的是在目前歐洲央行政策利率已經為負同時仍未進入縮表階段，未來繼續寬松的空間有限，而寬松對經濟的效果也存在較大的不確定性。
-END-
（諾亞研究工作坊為您及時提供高端財富管理背后的投資資訊，更多內容請關注公眾號“諾亞研究工作坊”ID：Noah_Research）
重要聲明：本文件所有內容（包括但不限于觀點、結論、建議等）僅供參考，不代表任何確定性的判斷，亦不構成任何的投資建議。您仍應根據您的獨立判斷作出您的投資決策，諾亞不對因使用本文件而產生的任何后果承擔法律責任。本文件包含前瞻性的預測，任何非對過往歷史事實的陳述均為前瞻性的預測，諾亞并不保證完全準確或未來不發生變化。本報告相關知識產權歸本公司及其關聯公司所有，未經本公司及其關聯公司許可，任何個人或組織，均不得將本報告內容以轉載、復制、編輯、上傳或發布等任何形式使用于任何場合。如引用或刊發需注明出處為“諾亞研究工作坊”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。諾亞控股有限公司及其關聯公司保留追究侵權者法律責任之權利。任何機構或個人使用本文件均視為同意以上聲明。
掃描下載app
