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【債券與商品篇】諾亞財富下半年投資策略報告

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【字體: 2020-07-29作者:《諾亞財富2020下半年投策報告》 訪問量:23

新冠疫情打亂了2019年的債市震蕩行情,再造一輪小牛市。進入7月以來,眼看著滬指在連��不到10天的交易日內連續翻越3000點、3100點、3200點、3300點、3400點關口,緊跟著這兩日又震蕩回調,多空力量明顯打架。 

市場流傳的所謂“牛市是散戶最容易賠錢的地方”,甚囂塵上。 

據統計,在2014-2015年大牛市與股災期間的活躍交易中,股票市場頂端0.5%的家庭獲得了收益,而底層85%的家庭損失慘重,高達2500億人民幣。 

但是與之相反的是債券市場卻冷靜了很多。那么在這種股強債弱的背景下,債市是不是要進入熊市了? 

《諾亞財富2020下半年投策報告》認為,從經濟快速復蘇的不可持續性以及流動性不會收緊看,現在斷言債市從此轉為熊市,還為之尚早。




雖悲喜交加,但拐點還未到來


回顧過去每一輪債市牛轉熊拐點的出現,都會伴隨著經濟基本面的企穩回升或者是流動性的收緊。

先看下上半年的債市情況。

受疫情影響,整個上半年的債市呈倒“V”字走勢,悲喜交加。

我們可以看到,在4月份之前債市的漲勢還是比較猛的,債券類產品收益也比較喜人。根據我們統計,中長期純債基金他1-4月份的一個平均收益是在3.2%,年化是9.6%,還是比較可觀的,但這一波漲勢并沒有持續太長時間。

伴隨著利率快速下行,四月底十年期國債利率觸及2015年以來的歷史低位2.48%。但進入五月后,受國內金融經濟數據的邊際好轉、貨幣政策持續靜默、債券供給壓力以及海外陸續復工復產“四座大山”壓制,債市出現比較大力度的回調。


【債券與商品篇】諾亞財富下半年投資策略報告


那么到底是債牛結束還是債牛途中小反復?

我們知道,不管是股票還是債券,或是任何一種大類資產,它的趨勢性行情都是由基本面和流動性來決定的。

從基本面來看,雖然3-5 月份經濟回升的斜率較高,主要是受益于因為疫情而受到壓制的一些供給和需求的快速集中釋放。但在財政和基建政策并沒有超預期的情況下,以及出口“韌性”也仍面較大不確定性,后續經濟回升的速度可能會逐漸放緩。

再看流動性。雖然市場等待的降息、降準并未出現,而是長達一個多月暫停公開市場投放,但我們去看資金利率依然處于低位,并沒顯示流動性收緊的跡象。

我們也看到,在這一輪寬貨幣到寬信用的過程中,受益的主要是國企和大型企業,在這個時候,如果說央行去收緊流動性的話,無疑就是對于寬信用的一種終結。另外,從總理最近講話中提到的“放水養魚”,也表明未來貨幣政策依然會延續寬松的趨勢。

所以,基于對經濟基本面回升速度逐步放緩和流動性維持寬松的判斷,我們認為,預言債市拐點到來,還為之尚早。




債市震蕩,央行“有意”為之


如果說現在債券市場進入熊市為時過早,那么前段時間債市出現回調的原因是什么呢?

我們認為,這是央行有意而為之,是資金利率向政策利率一個邊際回歸,目的是減少流動性的投放。

目前來看,整個資金利率基本上已經是接近OMO這一政策利率和DR007逆回購利率水平,債市完成了對資金面的重新定價。因此在接下來一段時間,資金利率基本上會圍繞OMO上下窄幅波動,這也是在流動性寬松或者說寬貨幣過程中的一個歷史規律。

當前,不管是短端還是長端的國債利率,和資金利率利差基本上也回到了比較合理的中樞,未來進一步大幅回調的空間有限。因此,我們認為下半年還是會處于一個寬貨幣和寬信用的時期。

回溯歷史相似的時期,我們發現長端利率均沒有大幅向下突破,基本上是一個穩定的區間震蕩格局。一方面,短期并沒有太大的利率風險;但另一方面,市場也表現出一定猶豫,包括財政發力、以及信用好轉之后的經濟復蘇。

考慮到疫情對經濟最嚴峻的考驗已過,我們認為利率再創新低的難度較大。但同時未來一段時間經濟也很難恢復到年初水平,所以3%將會是 10 年期國債利率的頂部區間。

既然處于一個震蕩的時期,應該去做是利率債還是信用債,我們從過去歷史中找出一些規律。

利率震蕩市中,信用利差往往也沒有趨勢性的變化。所以,無論是利率債還是信用債,獲取資本利得收益的空間被大幅壓縮,票息將是債券投資收益的主要貢獻。

從這個意義上而言,信用債相對利率債高票息的優勢會更為凸顯。如果能夠控制信用風險適當進行信用下沉,那么持倉收益也會自然提升。

總的來說,我們對于債市的觀點是:第一,熊市并沒有到來。第二,在一個利率震蕩的時期,信用債的性價比會更高一些。




原油至暗時刻已過,黃金依然值得擁有


最后,再說下因為股市太熱鬧,也有點“被冷落”的商品市場。

石油,是2020年上半年的另一個資本市場熱詞。

上半年石油的走勢,其實趨勢性也比較明顯,分為兩個階段:

第一階段是從年初到4月中旬,新冠疫情的出現,給經濟猛踩了一腳“急剎車”,導致需求端急劇萎縮。而 OPEC+ 在減產方面明顯反應滯后,致使原油庫存壓力加大,從而出現了 3-4 月份的油價暴跌。

第二個階段是從4月中旬到現在,全球經濟逐步恢復,油價下跌,倒逼減產成為現實,原油基本面的邊際改善正在發生。

展望下半年,我們認為,供給將進一步收縮,需求持續恢復,從而對油價形成支撐。但供給的收縮和需求的復蘇并非線性的,大概率是一種曲折性的呈現,從而也使得油價呈現一種高波動趨勢。

黃金,是至始至終大家都比較關心的資產配置之一,疫情之下也不例外。

同樣的,我們先看一下上半年黃金的走勢。上半年,金價整體上延續去年的上升趨勢。

黃金的這一輪牛市其實是從2018年10月份開始的。隨著美聯儲加息周期的結束和降息周期的開始,黃金進入了加速上漲的階段,今年3月份,受美元流動性沖擊出現快速回調之后,黃金進入較為波折的上漲期,但漲勢有所驅緩。


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站在當下看,目前黃金已經進入牛市的第三個年頭。考慮到黃金目前進入了是一個波折上漲的時期,大家可能會擔心黃金是不是漲到頭了?未來是不是可能會出現下跌?

我們知道,決定黃金走勢的核心是美債的實際利率,分解之后,也就是關鍵在于美債名利利率和通脹率分別怎么走。

首先,看一下美債收益率。目前美聯儲封鎖負利率可能,使得美債收益率下行空間有限。美國較為疲弱的基本面也使得不太可能實現 V 型復蘇,所以美債利率并不存在大幅上行的基礎。極有可能是重復 08 年次貸危機之后的窄幅震蕩格局。

其次,再看通脹率。雖然目前美國缺乏明確的貨幣發行向通脹傳遞路徑,但中期來看通脹預期還是有望回升。但是考慮到經濟復蘇強度以及油價未來的上行幅度,本次通脹預期的上行程度也將弱于 08 年之后。我們認為,未來通脹的上行是黃金牛市延續的核心驅動力,但是程度上將會弱于 08 年之后。

基于對利率和通脹的分析,我們認為接下來一段時間,通脹的上行是金價維持牛市的一個核心推動力。但是由于整個通脹上行幅度弱于08年金融危機之后的,所以它對于金價的支撐,也是弱于08年金融危機之后的。

因此,我們的觀點是:未來黃金依然呈牛市走勢。但它向上的彈性和空間,大概率會弱于08年金融危機之后的。


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