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二級市場方法論|業界翹楚縱論擇時與擇股、機遇與風險

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【字體: 2020-08-10來源: 作者:諾亞控股

今年受到各種“黑天鵝”事件的影響,市場波動加劇,前后一個月的變化都可能會使得投資持有的收益和投資體驗產生比較大的區別。當前市場環境中應該如何擇股,未來的機遇、風險體現在什么方面,怎樣獲取超出市場平均回報的阿爾法/α收益?

 

8月9日,在諾亞財富領軍者線上峰會上,鵬揚基金總經理楊愛斌、清和泉資本董事長、投委會主席劉青山、中庚基金副總經理兼首席投資官丘棟榮、歌斐資產公開市場投資董事總經理、投資合伙人寧冬莉,四位背景涵蓋公私募、直投、母基金等領域的大咖一起在線暢談二級市場方法論,就上述問題從各自獨特的視角,發表了他們的精彩觀點。


二級市場方法論|業界翹楚縱論擇時與擇股、機遇與風險

以下內容根據諾亞財富領軍者線上峰會嘉賓演講整理(圓桌問答形式):


擇時是一種必要的稀缺能力



Q:市場波動劇烈背景下,擇時是否有效?如何擇時?


楊愛斌:國外的投資專家多數都覺得擇時是可以不考慮的。他們的資產配置大部分時候都是95%以上的倉位來運作。但是在中國市場中,擇時還是很有必要的。而且做一些基于宏觀基本面的大的擇時,能夠增進我們投資組合的業績表現。

鵬揚基金過去基于貨幣政策、信用環境、市場預期的不同變化,對權益類、債券等不同資產進行擇時調整,成功地減少了回撤、增厚了收益。當然,2020年的新冠疫情這樣的突發事件,對于資本市場的影響是無法預測的。但當出臺強力逆周期調節的貨幣政策的時候,信貸大幅擴張、利率快速下行,這種背景下可以提高權益類資產的配置比例。可以獲取超額收益的貢獻。

擇時如果是短期的,預測下周、下個月的股票市場漲跌,這是很難的,勝率也比較低。要做大的擇時,不要做小擇時,不要頻繁擇時。

寧冬莉:資管行業中,擇時是一種非常稀缺也非常重要的能力,所以每一個優秀的管理人都會審慎很客觀地評估自己的這個能力,謹慎使用。因為如果沒有這個能力,或是隨意去發揮擇時能力的情況下,它就是一個非常危險的游戲。

擇時需要看三個維度,一是看時間,如果過于頻繁去擇時,會大幅抵消長期復利、獲勝概率的累積,因為短期的市場更多被情緒主導,是隨機概率。看中長期的話,就涉及到底層經濟的邏輯,在有長期邏輯的情況下,勝率就會相對比較大。

第二是看市場。比如成熟的美國股市,長期行情變化數據顯示,整個牛市跟熊市的時間占比大概是8:2,在這樣的市場上,頻繁擇時其實是無效或者低效的,而整個A股市場成立到現在,年化收益其實還可以,但是波動率更高、最大回撤驚人,通俗所說的牛短熊長。因此,在這個市場上如果不在關鍵時刻應用擇時能力,長周期來看是不行的,因為波動率實在過大,超過普通投資人的心理承受范圍。

第三,我們是聚焦長期的多策略基金,本身隱含了資產配置的理念,它的特點和產品特性決定了不適合頻繁擇時。過去10年A股指數其實也沒有特別大的變化,在指數沒有大幅度的變化情況下,擇時本質上是對底層經濟增長邏輯長期變化的理解,擇時本身往往不是簡單對市場指數漲跌的判斷,而是對不同風格的底層邏輯發生了哪些長期變化的理解。對我們多策略組合基金來講,落實維度上更重要的一點就是關注不同盈利模式和不同風格是否更加適合,這可能是更重要的。


成長還是價值?下半年市場風格是否會切換



Q:大類資產配置角度來看,當前股債的性價比如何?


楊愛斌:根據我們的模型測算,按照均值回歸理論,在不久前股市3500點的時候,滬深300指數未來三年的期望回報,是不如當時債市暴跌后的三年期AAA級信用債券的。考慮到股票市場更高的波動性,大盤在3500點左右的時候,相比債券,股票的優勢沒有那么明顯。

如果未來經濟進一步好轉、上市公司盈利預期增強,無風險利率走低,這些可能會提高股票市場的吸引力。短期內,股票市場的動量更好,基本面對它還是有利的,長周期來看,可能期望回報要降低一點。債券短期內比較弱,但利率再往上的空間越來越小。現在股和債,相對都是一個比較中性的判斷。各有各的性價比,股和債的配比可以相對綜合一點。

二級市場方法論|業界翹楚縱論擇時與擇股、機遇與風險


Q:消費、醫療、科技等板塊的階段性大幅上漲,很多人會覺得估值已經非常貴了,怎么看待?下半年是否存在成長轉向價值的可能性?

丘棟榮:整個市場來看,3500點這個位置說不上很泡沫,也說不上非常便宜。從估值、隱含的風險溢價等指標來看,大概處于歷史的中位數附近。

當前,市場的一個主要矛盾是內部結構分化和差異到了歷史上最大的時候,出現了比較極端的情況。中證800成長指數,它的估值和風險溢價到了一個非常昂貴的水平;但一些低估值的滬深300和中證500的價值指數,估值和定價都很便宜。市場的結構性分化非常劇烈。

消費科技醫藥板塊估值是很昂貴的,未來什么時候可能會有回歸?有兩個因素是非常重要的,一是跟基本面相關。一方面,傳統的、便宜的銀行地產周期制造這些低估值的領域,基本面是不是有可能風險降低。五六月份以來,這種風險是有所降低的。另一方面,成長股成長性的行業和方向,成長的持續性是不是可能會見頂,或者有回落的風險?這些變化的出現,市場風格就有可能隨之發生變化。

二是跟流動性相關。成長股的久期很長,價值股的久期相對來說比較短,通常在流動性比較寬松泛濫、利率水平持續降低的時候,成長股的表現會跑贏價值股。后期如果流動性進一步寬松,利率水平能夠繼續下降,成長股還能繼續。但是從7月份以來大家也看到,流動性最寬松的時候可能已經結束。這種情況下,高估值的成長性行業和公司,在流動性方面其實是有風險的。

另外,大盤風格跟海外的流動性相關度也比較高,尤其是美聯儲投放的流動性。美聯儲對于流動性的投放和收縮,會影響到外資的流入和流出。如果美聯儲的流動性有所收縮的話,過去大盤成長主導的風格,有可能風險會加劇。

劉青山:這個問題取決于看市場的周期有多長,可能一些股票達到預期收益賣掉了之后,還能繼續上漲很多。我們要確定好賣股票的標準,不是達到目標價就賣掉,結果之后繼續大漲,投資人很容易陷入這個困境;而是當你看到了更好的投資機會,或是發現這個公司的基本面、競爭環境等出現了根本的變化,這種情況下才去賣股票。

我們偏向于投資那些長期趨于擴張型的行業、企業,短期內的均值回歸不影響長周期的繼續成長。未來,信息技術、消費、醫療服務等板塊在整體市場中的市值比例會繼續提升,這一趨勢會持續。一是因為中國經濟進入了中低速的發展階段,追求效率、質量,以后要提高人民的生活水平、制造業水平、創新能力;二是全球的流動性泛濫沒有變。

要看到大趨勢去賺錢,如果短期看幾個月,有可能面臨均值回歸或是其他壓力,如果時間拉長,一定要選擇一些優秀的好賽道、壁壘高的企業,這樣才能夠在資本市場賺更多收益。


現階段如何獲取alpha(超額)收益?



Q:在部分板塊估值較高的情況下,alpha去哪里找?采取什么樣的策略捕捉alpha收益?


寧冬莉:目前,新的阿爾法來源,一是最簡單的從時間維度上去找。目前市場運行大的邏輯沒有變,流動性相對充裕,優質資產荒會延續。現階段優質核心資產有一些部分肯定是貴了,估值可能跟盈利匹配性不夠了,大的方向就是等一等,保持耐心。

二是深度挖掘,也可以獲取更好的阿爾法。中國這么大的市場,需求端的升級擴容和供給端的效率提升都有非常大的潛力,居民消費每年還在不斷增長,比如,消費、醫療等行業不可能簡單只會有一個茅臺、一個恒瑞,在很多細分領域可能會醞釀出未來市值有很大增長空間的一些行業、公司。

三是相信常識,如果一類資產沒有很大的問題,在經濟不會出現系統性風險的情況下,估值的折價會被修復,只是時間的問題。如果假定在接下來整個經濟有一個加速修復的過程,流動性還沒有開始邊際迅速收縮,這些折價就會被修復,這個需要更大的一個能力去捕捉。

二級市場方法論|業界翹楚縱論擇時與擇股、機遇與風險


楊愛斌:阿爾法的來源很多,我們還是想在資產配置方面繼續去挖掘,尋找大類資產配置方面的預期差,找到這方面的阿爾法。具體的產業方面,找尋那些在數字化時代,能夠更好地生存,行業集中度迅速提升、市場份額提升的公司,比如在一些消費品的行業等。

丘棟榮:中庚基金是專注于主動權益市場的一個機構,只做價值策略或者低估值策略。我們認為,阿爾法一定要通過低估值能夠解釋,不管是價值股還是成長股,買的便宜才能夠獲得超額收益;二是有競爭優勢的地方才會有阿爾法,要進入到自己有優勢的領域里面;三是阿爾法是事前的事實和邏輯可以解釋的,不是事后的業績歸因

按照這三個標準,我們認為目前市場上可能存在阿爾法的領域,一是那些不太被別人關注到的廣義的傳統的制造業,這些領域的公司,在二級市場過去幾年不是被大家特別追捧,定價和估值非常便宜,但有些公司成長性其實是非常不錯的,持續能力非常強、質地非常好,市場份額在持續提高,甚至全球范圍內的競爭優勢也在增長。這里面包含了家居制造、輕工、機械、化工里面的龍頭公司。另外包括一些最近三年新上市的傳統行業中小市值的公司,獲得了融資、保證了成長性,資本市場對此關注非常的少,這其中隱藏被低估、獲取超額收益的機會。

二是銀行地產周期這樣的一些行業,大家認為風險比較高。但經過過去兩年風險的釋放和消化,這個時候可能存在一個阿爾法,來自于市場對于風險定價的錯誤預估,隨著風險的降低,估值水平急劇性上漲進行補償,未來有可能會獲得超額的回報。最好還是能找到這些領域內的成長股,選擇資產負債表干凈的區域性銀行、資產處于一二線核心的地產公司等。

三是來自于成長股領域中,還有更多成長空間,成長的持續性很強,甚至有可能是加速的,但估值和定價還相對比較低的公司。未來,我們會關注國防軍工,低風險、確定性非常強,低估值、內生增長持續性非常強,有機會在軍工股里面找到低估值低風險以及高成長的公司來構建投資組合,這可能是為數不多的、在泛成長里面性價比較好的投資。

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劉青山:我們的阿爾法獲取從幾個角度去思考。一是在魚多的地方去釣魚,做大概率的事,勝算會多,就是在一些長期能夠獲得持續收益、持續擴張的領域,去投入人力和物力。

二是在市場上真正值得投資、長期持有、讓人放心的資產不多,要認識到這樣一個現實環境。特別是經濟處在一個中低速的階段,一些優質的企業,它的護城河會越來越寬,發展的確定性會越來越強,一般的企業翻盤的機會,勝率越來越小。大趨勢來看,低利率低增長、高負債高波動的環境下,找到確定性超額回報的機會,概率越來越低。隨著市場的成熟,戰勝指數越來越難,市場上投資者的結構,特別是機構投資者的結構,被動投資的比重越來越大。

中國證券市場投資也會面臨這樣的變化趨勢。市場環境越來越復雜,想獲取更多的超額收益越來越難,投資者在做選擇的時候,趨勢一定是被動投資的比重在往上走,這樣的話,一些優質的、護城河寬的大公司會受到市場的追捧。


市場潛在的投資風險是什么?



Q:下半年投資的風險點是什么?有哪些需要投資人重點關注?


楊愛斌:下半年的投資風險,第一個是中美沖突的不確定性,沖突加劇會對整個市場風險偏好帶來非常大的壓制,對現在很多估值特別高的科技成長股來說尤其如此,因為沒有安全邊際,可能導致市場波動加大。
二是國內逆周期調節政策、超常規貨幣政策退出,會不會對市場產生潛移默化的影響。經濟增長在恢復,現在開始強調跨周期,貨幣政策更進一步寬松的概率也是不大的,在邊際收緊。

另外,投資人需要重點關注美元的大幅走弱,它會對全球主要的貨幣匯率,包括通脹形勢,大宗商品的價格產生比較大的影響。還有一個是無風險利率的變化,利率如果上升的話,理論上來說想再去賺估值提升的錢,比較難了。

丘棟榮:上述幾點說得非常好,我稍微補充一點,A股市場跟海外市場、全球市場的相關度在過去幾年提升地非常快。所以,一些外資持股和交易比較活躍的資產,它的波動跟海外市場密切關聯;外資的流入流出,對A股市場的影響過去幾年也在提升。這背后需要關注外資的變化,海外資本市場波動,美聯儲以及全球的流動性變化。

另外周期性行業和公司基本面的改善,背后邏輯是經濟復蘇,但這種復蘇和反彈它的持續性,持續的強度和力度會有不確定性。

劉青山:這一輪市場上漲的驅動力還是在于貼現率的下行。疫情使得需求和供給雙暫停,牌面打爛了,這次全球各國的流動性投放也遠超以往,這一輪經濟復蘇可能會花很長的時間,這是各國政府面臨的一個挑戰。從這個角度來講,我不是非常擔心流動性突然之間緊縮,經濟復蘇、政策退出要更長時間。

第二,我不認為目前中美關系是影響市場最核心的因素。如果中美沖突加劇,那就是買入的時機,而不是賣出的機會。中美關系是幾十年甚至是幾代人之間長遠的事情,在投資過程中,應該避免把這種長期問題作為短期決策的一些因素,會干擾判斷。

第三,最核心的風險可能要關注的是通脹,如果全球的通脹起來,利率下行的趨勢就結束了,資本市場的大環境就發生變化。在貨幣超發、流動性泛濫,生產效率提升放緩,經濟逆全球化的背景下,通脹非常值得關注。

二級市場方法論|業界翹楚縱論擇時與擇股、機遇與風險


寧冬莉:其實大家已經都講得非常全面了,我補充一下大家的這幾個觀點。一是通脹,跟以往相比,政策立足房住不炒,所以地產吸收流動性的作用在減弱。貨幣投放增多的背景下,存在引發通脹的更大可能性,但溫和通脹可以接受,對股市也有利;壞的通脹,會導致很多要素出現變化,需要跟蹤。

中美關系方面需要謹慎對待,過度反應不夠理性,過于輕視也不可取。我們要做好經濟內循環,但也要擁抱全球化。最后,今年下半年,大家可能也會高估了目前投資人手頭上持有的這些核心資產的盈利穩定性和增長預期,從微觀上面也需要跟蹤和關注。


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