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經濟探底,市場筑底——歌斐CIO辦公室2022下半年策略報告

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【字體: 2022-08-02作者:歌斐CIO辦公室 訪問量:121

目 錄

一、主要觀點

二、經濟基本面

三、海外經濟、金融政策

四、政治周期中換屆年份的黑天鵝

五、全球供應鏈繼續重構—喜憂參半

六、金融條件:宏觀流動性寬松、市場微觀流動性未見改善

七、風格研判:大盤價值和小盤成長均衡配置

八、A股盈利情況和盈利預測

九、大類資產及行業配置


 HALF-YEARLY REPORT 01 

主要觀點


1.1 基本面


國內:


1. 人均可支配收入增速持續低增、總需求不足,政策寬松力度對經濟拉動彈性下降;實際收入增速下降進一步制約投資、消費需求。寬信用傳導受到制約。貨幣在銀行體系形成空轉。   

2. 二十大換屆前,防疫政策不放松制約穩增長政策落地效果;

3. 地產在2021年沖擊波調控下慣性下行,總量需求不振;一二線城市地產相關寬松政策累積效應初現端倪

4. 宏觀政策密集出臺落地發力:降準降息、留抵退稅、財政轉移支出等

5. 中期看2022年到2023年,GDP同比增速走勢類似“李寧”,是長期“L”走勢中的波動階段,前高、中低,脈沖上行后逐季回落。預計二季度經濟短期見底,2022年下半年類似“李寧”形態的中段。

6. A股2022年后續3個季度的預測盈利增速分別為-9.87%、14.20%、7.05%,預計整體呈現“李寧”形態的中段,三季度或是盈利高點,四季度之后緩慢下行。


國外:


1. 美國經濟二三季度經濟放緩、通脹趨勢下行,進入滯脹、四季度進入衰退

2. 美聯儲于6月開啟縮表,加劇風險資產震蕩

3. 美國中期選舉背景下政治格局動蕩,打造“印太經濟框架”,重構供應鏈

4. 俄烏沖突推高通脹,中樞抬升;通脹隱憂中長期存在

5. 全球供應鏈持續重構:越南等東盟國家對產業鏈轉移加速,對美出口份額上升,貿易替代與貿易創造并存


2022年國內外經濟周期在疫情沖擊下再次共振向下,下半年國內核心矛盾以二十大為分界點,政策將逐漸落地實施奏效;疫情沖擊疊加房地產快速下行、動態清零政策下的內部貿易和供應鏈堵塞加劇經濟在4月份快速探底,4月制造業PMI快速回落到47.4,國務院密集召開國常會連續部署穩增長措施,降準降息逐漸落地,地產政策由三四線放松到二線首套房限購放松等進一步加大寬松力度。另一方面,由于疫情管控措施不放松可以看到需求和開工率受到制約,預計二十大之前防疫政策不放松依然會掣肘內需和投資的提振。

海外方面,美國中期選舉背景下政治格局動蕩,俄烏沖突持續超預期發酵都在潛移默化的影響著世界貨幣體系和經濟格局。同時影響市場的基本面矛盾主要在于疫后復蘇面臨的縮表政策加劇風險資產震蕩,美聯儲加息縮表落地使得海外資本市場股債雙殺,俄烏沖突進一步推高通脹中樞也加大了美聯儲縮表進度和幅度,同時全球供應鏈體系持續重構,越南出口份額的提升短期內造成中國出口加速下滑。

自2012年中國開啟地產調控、經濟結構轉型以來,經濟結構性特征突出,經濟總量增速逐步下臺階,而像新能源、半導體、5G、生物醫藥等新興產業高速增長。金融側方面,2016年以后開啟金融供給側改革,導致在貨幣政策總量方面的寬松也十分謹慎,經濟增長先行指標逐漸失去效果,通過數據統計規律進而預測總量增長越發困難,很難找到有效的領先指標預測經濟,因此對政策執行判斷、定性分析和基本面邏輯推演在經濟預測模型中占有較高權重。


1.2 市場方面


A股:風險偏好受內外基本面制約、不確定性較大,二十大前A股震蕩筑底


有利的因素:

  • 宏觀政策落地發力 (財政留抵退稅、降準降息、地產政策持續放松)

  • 中美關稅緩和

  • 剩余流動性加速上行

  • 估值相對低位

  • 風險溢價率相對歷史高位合意水平


謹慎因素:

  • 政治周期換屆選舉帶來的國際地緣政治沖突不斷,10月中國二十大,11月美國中期選舉,政治不確定因素幾乎貫穿全年;

  • 二十大前疫情防控政策不放松

  • 穩增長不及預期,盈利受上游原材料價格影響不及預期;

  • 美聯儲縮表持續影響

  • 其他疫情繼續影響國門放開


綜合估值、交易特征和資金面來看,A股市場經回調后整體已具備較顯著的臨近底部特征,后續調整空間不大。其中,估值層面看基于股息率的股權風險溢價已達-1.01,超過2018年底時的高點;而公募發行量已在歷史8次底部中排倒數第2,資金面也極為低迷,僅從交易特征來看換手率,強勢股占比等指標顯示尚需一定調整時間。


1.3 下半年大類資產主要機會


美國:


  • 二三季度滯脹:10Y美債收益率見頂、美股戴維斯雙殺后半段

  • 四季度進入衰退,美債有望見頂回落、美股在大幅殺跌充分反應縮表預期后可能迎來反彈機會。


中國:


  • 股票:A股表現可能獨立于美股,持續筑底階段,目前尚未見驅動因素顯著改善;

    筑底階段以結構性機會為主,主要結構性方向有估值和基本面打分較高的半導體、工業軟件、風光儲中的光伏設備、電動車的隔膜、輕工行業中的包裝、輪胎;以及疫后復蘇類的社服零售、戶外裝備、寵物食品等;周期板塊的建筑建材和快遞行業等。

  • 港股:估值低,缺乏驅動力;

  • 商品:牛市末期,震蕩加劇。國內定價為主的相關商品或呈現較強韌性;四季度美國經濟衰退,全球商品需求萎縮,對全球定價的商品價格形成壓制。結構上,預期內需好于外需,以內需驅動的黑色、建材等板塊仍然存在博弈機會。


1.4 多策略投資策略


多個因子反轉,配置建議為進攻策略>穩健測>尾部策略


1.5 下半年主要風險點


二十大前堅持動態清零政策下,國內經濟穩增長效果實施受到約束;地產政策底線原則疊加需求不足將影響投資拉動的政策效果。

美聯儲縮表對資產價格的影響;美國中期選舉前世界政治格局動蕩(大國博弈);俄烏沖持續繼續影響全球供應鏈;其他疫情出現導致各國再次封鎖等。


 HALF-YEARLY REPORT 02 

經濟基本面


2.1人均可支配收入增速持續低增導致總需求不足,政策寬松力度對經濟拉動彈性逐年下降


2012年房地產調控之前,以地產基建投資為主要拉動模式的經濟周期基本遵循3年半的基欽周期規律,地產投資增速回暖后的9個月之后消費增速回升,經濟全面企穩。2019年后地產斷崖式下跌疊加疫情沖擊后的總需求不足形成負向反饋,收入增長率幾乎與通脹率相當,實際收入增速下降進一步制約投資、消費需求。寬信用傳導受到制約。貨幣在銀行體系形成空轉。

人均可支配收入增速自2014年以后維持在5%左右,2021年Q1以來PPI與CPI加權值為5.5%,兩年來,人均可支配收入增長緩慢,實際增速水平為0或者為負。


圖表:人均可支配收入增速與通脹率比較

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圖表:票據貼現利率接近0

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2.2 國內經濟基本面將于二季度見底


上海于3月下旬實施全域靜態管理后,導致國內供應鏈中斷、工業生產停滯和消費需求下降,加大了經濟穩增長壓力。一季度GDP同比增長4.8%,低于2021年四季度GDP兩年平均增速的5.2%。疫情對經濟的沖擊在二季度更為嚴重,二季度GDP增速依然不容樂觀。3、4月PMI指數連續兩月下降,4月PMI只有47.4%,環比3月大幅下降2.1個百分點。4月份,規模以上工業增加值同比下降2.9%,3月增速為5.0%。


圖表:疫情嚴重影響國內貿易、供應鏈

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圖表:經濟將于二季度探底

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目前上海已實現社會面清零,預計6月初逐漸復工復產,國內經濟在穩增長政策累計效應下,下半年有望短期反彈,全年實現5%的經濟目標。結構上,外需下降,穩增長政策驅動下投資托底增長。

具體按季度拆分的預測定性調整如下:4-5月受疫情沖擊明顯,4月社融和經濟增速達到全年低點,對比2020年疫情期間,預計二季度GDP增速微正,隨著5月以來物流改善和復工復產推進、政策逐步加碼和落地,基建和地產發力疊加消費的反彈,三季度GDP增速沖高,四季度主要受去年基數抬高和天氣轉冷影響,GDP增速回落的概率較大;2023年來看,隨著老年人接種新冠疫苗的推進,和二十大之后政治不確定性減弱,美聯儲加息縮表市場大概率已充分演繹,經濟自身周期性運行的影響或漸大,按歷年季節性規律,2023年GDP增速前高后低。

總體上,中期看2022年到2023年,GDP同比增速走勢類似“李寧”,是長期“L”走勢中的波動階段,前高、中低,脈沖上行后逐季回落。預計二季度經濟短期見底,2022年下半年類似“李寧”形態的中段。

在此假設下,社融、GDP增速、社零、進出口增速預測形態如下:

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2.3 宏觀政策密集落地發力


1)房住不炒的前提下,地產政策需求的調控逐步放松、累積效應初現端倪

本輪地產放松經歷了三個階段。第一階段是去年9月金融信貸政策的放松,央行、銀保監會多次釋放穩定信號。第二階段是今年3月各地自下而上的自主放松。以鄭州為代表的二三線城市先后突破“四限”(限購/限貸/限售/限價)。第三階段是今年4月自上而下支持放松。4月29日政治局會議給予了地方更大的因城施策的空間。此后杭州等新一線城市跟進,放松“四限”的城市能級和政策尺度進一步上升。此后,政治局會議精神延續之下,5月全國層面對房地產金融政策進行了調整。5月15日,央行銀保監會發布《關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》,將2019年8月提出的“不低于5年期LPR”調整為了“不低于5年期LPR-20BP”,二套房利率不變。5月20日,5年期LPR報價較上月下行15BP至4.45%,1年期LPR不變。

從當前房貸利率水平看,根據一季度貨幣政策執行報告,3月末房貸利率為5.49%,環比下降14BP,根據貝殼等三方機構統計,4月首套房主流利率為5.17%,較去年9月已經下降57BP。而5月以來,央行宣布房貸利率下限、5年期LPR調降又為房貸利率下降創造了15-35BP的空間。2008年金融周期后經歷過三輪房貸利率下降周期,分別是2011Q4-2012Q3,2014Q3-2016Q3,2018Q4-2020Q4下降幅度分別有142BP、233BP、41BP。因此,首套房貸款利率在4月份5.17%的基礎上仍有進一步下調空間。

但理論上需求端政策降利息的效果要小于降首付比例。5年期按揭利率下調15-35BP對100萬的房貸一年能節省1500-3500元,對購買力提升有限。而降低首付比則能在檔期節省更多資金,對購買力影響更大。當前房貸首付比已在下調,但呈現出公積金更多商貸更少;弱二線和三四線更多,一線與強二線更少的特點。并且,相較于2016年仍有較大下調空間,因此未來需求側的放松上仍有政策空間。

此外,供給端政策同樣重要。地產不同于其他產品,其需求與供給是共振的。當前房企去杠桿、信用風險暴露之下,民企打折銷售會對整體市場銷售價格造成影響,因此,還需要其他政策來穩定供給端。

政策效果:盡管經歷了三個階段的放松,但由于疫情沖擊地產銷售、去年金融政策收緊帶來行業出清過程仍未結束、較多房企現金流壓力仍高,居民對新房信心不足等原因,4月全國整體房地產市場成交數據還在進一步走弱。4月商品房銷售面積累計同比-20.9%,增速較3月降低7.1%;克而瑞百強房企銷售金額同比-59.0%,增速較3月降低6.2%;30城大中城市商品房成交面積同比增速為-54%,增速較3月降低8%,但是5月截至23日,同比增速為-51.14%,似有企穩跡象。


圖:30城大中城市商品房成交面積同比增速,%

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隨著地產放松政策的累積,4、5月份已能看到一些邊際回暖。首先,一線城市新建、二手住宅價格指數都有連續4個月環比正增長。除上海4月份受疫情影響較大外,北京、廣州、深圳住宅價格都呈現出回暖趨勢。


圖:廣州、深圳二手住宅價格指數環比

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圖:北京商品住宅成交均價

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從土拍市場來看, CRIC提供的數據顯示,2022年1月到4月,整體流拍率為19%,相對于2021年第四季度而言,下降了1.3%,4月份流拍率繼續下降,僅為17.5%。成交價格上2022年4月,全國300城經營性土地成交總金額增加到了2752億元,環比上月漲幅超過了36%。但受溢價率上限大幅下調的影響,市場熱度不及去年同期,整體溢價率僅4%,依然處于歷史較低位。其中整體呈現出一二線上漲、三四線下滑的趨勢。


圖:2020年以來全國100城土地成交量價月度走勢(萬平方米,億元,元/平方米)

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當前一線城市已初現價格回暖跡象。按照歷史規律,房價環比底部常常領先銷售同比底部1-2個季度,而地產投資回暖又要略滯后于銷售數據的恢復。因此后續可以重點關注房價環比的邊際改善。如果能觀察到銷售數據在年中企穩,疊加供給側紓困政策,房地產投資增速也將有望在今年下半年企穩。


圖表:商品房銷售面積同比、地產固定資產投資同比與二手住宅價格指數環比(右軸)

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2)兩會后國務院頻繁召開國常會部署穩增長措施


“兩會”制定 5.5%左右GDP增速,進一步明確了經濟增長目標。“兩會”后,國務院每周召開一次常務會議,從增值稅留抵退稅、政府債券、水利工程、養老保險、專項再貸款、消費、出口退稅、農業生產、能源保供、就業、交通物流等領域積極出臺政策,穩定經濟增長。針對資本市場波動,3月16日金融委會議也旗幟鮮明地表態,進一步強化了穩經濟、穩資本市場的態度,增強了市場信心。


財政政策靠前發力,積極穩增長。積極的財政政策要求“保持財政支出強度,加快支出進度”。一季度,國家公共財政收入累計增長8.6%,比去年同期低15.6個百分點,支出累計增長8.3%,比去年同期高2.1個百分點。政府債務發行積極前置,截至4月29日共發行國債23719億,地方政府債20991億,大幅高于去年。一季度基礎設施建設投資累計增長10.48%,顯著高于去年。


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貨幣政策:降準降息落地
4月15日市場利率定價自律機制召開會議,鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調10個基點(BP)左右。隨后,多家銀行將各期限定期存款及大額存單利率普遍下調10基點。110.32萬億儲蓄存款下調利率10BP即可降低銀行體系負債成本1100億。此前,國務院常務會議也鼓勵撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備率。一季度企業貸款加權平均利率在4.4%左右,較去年下降0.21個百分點。


     HALF-YEARLY REPORT 03    

海外經濟、金融政策


3.1  美聯儲6月開啟縮表,通脹放緩、經濟下行,有可能于四季度進入衰退。


美聯儲將于6月開啟縮表

美聯儲在5月初FOMC會議上宣布6月1日開啟縮表,市場對貨幣政策緊縮的焦點也從加息節奏及幅度轉向縮表。

從鮑威爾在5月議息會議發布會上提到的關鍵指標“工資情況”來看,目前的通脹預期仍然壓力較大。考慮到美國經濟短期內仍將維持高位,對于美聯儲而言,未來一個階段的主要任務,就還是想辦法提升目前并不夠高的實際利率(TIPS目前才0.2%左右),來最終把過剩需求、工資和通脹預期壓制下來,在后續聯儲加息和縮表的過程中,美債利率可能還有最后一波上行。

高通脹數據的初步緩減穩定加息預期。

縮表對美國債市的影響:回顧上一輪縮表,美債收益率在18年11月初見頂,早于最后一次加息,更遠早于縮表結束的時間,而當時核心CPI同比在18年7月見頂,美國制造業PMI在18年8月達到60.5的高點后也開始持續回落。


圖表:美國通脹與PMI

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本輪美聯儲的加息時間嚴重滯后于CPI上行,也預示著未來美國經濟衰退中實現硬著陸的風險加劇。

時間維度看,美聯儲加息起點和終點,滯后于CPI低點和高點的時間,都平均是3個月,政策對金融市場的調節和抑制較為同步。但是,這一次加息的起點,滯后了CPI的低點22個月,美聯儲是在CPI讀數高點(今年3月),才開始第一次加息。而根據歷史經驗,美聯儲以擔心通脹為動機的加息周期往往導致硬著陸,但有三次例外:1965年、1984年以及1994年。通過對比這三次軟著陸的關鍵經濟指標,可以發現在經濟剛有過熱苗頭或者僅有過熱預期時美聯儲及時“踩剎車”,是實現軟著陸的共同特征,而本輪緊縮周期如果要實現軟著陸,將面臨很大挑戰,尤其在供給沖擊尚未明顯緩解之時。若取通脹和失業率分別偏離通脹目標和自然失業率的幅度之和構建美聯儲滯后指標,用以衡量其滯后于雙重目標的程度或者經濟過熱的程度,可以看出該指標已接近1970年代的歷史高點。


圖表:美國經濟軟著陸時期vs當下的經濟指標對比

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當前背景下,半年后的美國經濟可能在高通脹和緊縮政策壓力下開始面臨硬著陸風險,

屆時海外需求的加速萎縮可能對全球相關產業鏈的盈利造成普遍性影響。而加息前,美國商品、股市和經濟已經持續向好長達2年,從估值來看,即使經歷近期回調,美股標普500和納斯達克指數10年PB歷史分位仍然位于84.6%和59.9%的偏高水平,有較大的探底空間。美國股市的進一步下跌也可能從風險偏好上對國內A股構成壓制


圖表:時間維度,美聯儲本輪收緊大幅滯后22個月

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圖表:美股主要指數10年PB歷史分位仍在高位

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3.2 美國經濟增速大概率放緩


受季節性和高基數等影響,1-2季度美國經濟增速回落。下半年高基數效應減弱,經濟增速或主要由經濟恢復情況決定。美聯儲較快速地加息,將制約美國經濟活動,美國消費和投資均已現轉弱跡象。結合經濟增長的季節性,美國經濟增速三季度小幅反彈,四季度回落的可能性較大。

通脹和高利率對美國經濟的拖累:高CPI使得美國居民實際時薪增速已經連續13個月維持負值,居民購買力的下降首先體現在對商品消費支出的減少,尤其是非必需品的消費支出。


圖表:美國GDP增速趨勢下降,3季度有可能小幅反彈

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數據來源:Wind,悲觀預測、中性預測和樂觀預測分別假設月環比為2012-2019年25%分位、50%分位和75%分位。


3.3 美國通脹二季度起趨勢下行


受基數效應、供應鏈緊張局面緩解和全球需求轉弱等影響,美國CPI同比和核心CPI同比高位趨勢下行:

  • 基數效應:去年4-12月美國CPI環比錄得較高正值,高基數下,美國CPI同比承壓;

  • 新冠疫情對供給的擾動逐漸褪去,供給收縮導致的通脹不斷下降,去年中旬以來生產端價格與消費端價格均快速回落;

  • 最后,海外需求出現回落的跡象,貨幣政策收緊對私人部門投資和消費的負面影響逐漸

  • 顯現,美國消費增速與生產增速之差快速下降,一定程度緩解供應緊張的局面。


圖表:美國核心CPI與CPI走勢預測

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圖表:美國核心商品CPI下降

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         HALF-YEARLY REPORT 04        

政治周期中換屆年份的黑天鵝



4.1 中國換屆、美國中期選舉


2022年是全球政治周期更替的大年,特別是疫情爆發帶來的貧富差距分化加大、供應鏈斷裂造成就業失衡等問題,使得選民們對于政治改革的訴求十分強烈。今年重大政治事件:美國11月國會選舉、法國4月總統第一輪選舉、韓國3月總統選舉、印度7月總統選舉、中國4季度共產黨第二十次代表大會。

  • 中國二十大之前各項措施實施較為謹慎,尤其在防疫政策方面,堅持動態清零不放松無不與二十大換屆選舉有關。清零防疫政策使穩增長措施落地有效性延遲、抑制需求、內貿供應鏈鍛煉等,只有國內防疫政策徹底轉變,才能有望看到投資、消費好轉。

  • 拜登政府對華強硬態勢在中期選舉之前愈演愈烈。2021年中以來拜登的支持率一路下滑,當前拜登支持率維持低位(41.5%),反對率高達53.2%。民主黨國會議員支持率于2021年開始落后于共和黨,當前仍低于共和黨4.7個百分點,民主黨中期選舉形勢不容樂觀。大國博弈本就是長期問題,中期選舉壓力下,美國有向外轉嫁壓力的需求。大國博弈擾動不斷,中國周邊地緣政治風險集中發酵。

  • 美國打造“印太經濟框架”(IPEF):這是今年美國最大的對華布局,這一架構囊括了全球60%的人口+40%的GDP。未來,IPEF(經濟)+QUAD(戰略)+AUKUS(軍事),三位一體,組成美國在印太的整體“對華包圍圈”。

  • “印太經濟框架”的核心,是重建供應鏈。世界上的供應鏈分工,經歷了全球化(1990s—2016)—逆全球化(2016—2020)—再全球化(區域一體化),未來是向“安全可靠、替代性強、短距離化、具備彈性的區域一體化”轉變。單單靠一己之力、特朗普式的“美國優先”是搞不定供應鏈的,因此美國決定盡量依靠伙伴。其戰略實質,是供應鏈從“離岸外包”(外包給中國)轉向“友岸外包”(外包給盟友/伙伴),盡量把關鍵供應鏈布局在美國控制得住的伙伴。


4.2 美國可能實施選擇性脫鉤的對華政策


世界目前處于百年變局的關鍵階段,中美從競合關系轉為以競爭為主,中美脫鉤的氛圍不斷升溫。從相對國力來看,中國與美國之間的差距持續縮小,世界格局發生變化。此外,美國民粹主義興起、對華戰略發生深刻變化,也為甚囂塵上的中美脫鉤論提供土壤。短期內,今年下半年美國將舉行中期選舉,其很可能在中國相關的問題上大做文章,對美國的對華政策也會造成影響。

美國推動中美全面脫鉤面臨現實條件的約束。第一,中美經濟之間的相互依存度很高。美國要推動供應鏈的轉移、實現全面脫鉤,在短期內難以找到合適的替代國家,脫鉤政策必將導致“殺敵一千、自損八百”。第二,西方國家內部、乃至美國內部并非鐵板一片,美國的脫鉤政策在執行層面面臨較大挑戰。第三,短期來看,美國經濟內部遭遇高通脹壓力,對其推動全面脫鉤形成阻力。

綜上,下半年美國對中政策可能會呈現看似矛盾、實則自洽的折中方案,即選擇性脫鉤。一方面,針對核心的高科技領域,美國將延續對中國的打擊力度,以全力遏制中國崛起;另一方面,針對遏制意義不大的終端消費品領域,美國很可能主動取消此前加征的關稅,利用低成本的中國制造緩和通脹壓力。

中美博弈可能表現為如下三種情景。預計下半年中美出現第二種情況的可能性比較大。

Ø  樂觀:貿易關稅緩和,科技制裁不升級
Ø  中性:貿易關稅緩和、科技制裁升級
Ø  悲觀:貿易、科技、金融全方位制裁

(1)貿易:非關鍵性行業/非戰略產品的懲罰性關稅豁免是大勢所趨。

從美國政府近期表態看,美國大概率取消此前對中國商品加征的關稅,應對國內的通脹壓力。5月10日,拜登透露正在考慮取消特朗普任內對中國加征的關稅,白宮有可能完全取消上述措施。據美國智庫彼得森國際經濟研究所的研究估計,若美國取消特朗普時代的一系列關稅,包括對中國商品征收的關稅,可將通脹率降低1.3%。

(2)科技:重點關注先進半導體、5G 網絡、人工智能、生物技術、納米技術和可再生能源技術等高科技領域。

美國國家安全顧問沙利文和印太顧問坎貝爾在文章《沒有災難的競爭:美國如何與中國在競爭中共存》中提到中國在經濟領域對美國造成的威脅來自半導體、5G 網絡、人工智能、生物技術、納米技術和可再生能源技術等高科技領域。后續將關注美國在這些領域對中國的精準打擊。


4.3 俄烏戰爭持續推高通脹、歐美面臨嚴重滯脹


從目前進展看,俄烏戰爭在短期內看不到結束的跡象,對全球政治與經濟格局的影響深刻。俄羅斯和烏克蘭在國際能源、糧食、化肥、部分金屬等市場占有重要地位。俄烏戰爭不斷升級以及西方國家對于俄羅斯的制裁,將使得世界能源價格、糧食價格、化肥以及部分金屬出現較大幅度上漲,進一步推動全球通脹壓力,原油價格高位震蕩。


圖表:俄烏在糧食、能源、部分金屬等市場具有重要地位

經濟探底,市場筑底——歌斐CIO辦公室2022下半年策略報告
經濟探底,市場筑底——歌斐CIO辦公室2022下半年策略報告


      HALF-YEARLY REPORT 05     

全球供應鏈繼續重構—喜憂參半


2008年金融危機后,由于中國主動選擇加快產業的轉型升級,疊加國內勞動力成本提升、國際貿易保護主義抬頭等因素的影響,部分勞動密集型產業開始遷移。2010年越南取代中國成為耐克全球最大生產國,標志著第5次轉移初步形成。

  • 產業轉移往往是長周期的變化,每一輪產業轉移從開始到完成需要大約20-30年。

  • 受疫情影響下,越南貿易份額快速提升

  • 整體來講,歷史數據顯示東盟出口份額的走高與同期中國出口保持高景氣并不矛盾。雖然東盟占美國總進口份額從2019年二季度開始呈上升趨勢,且疫情后又有明顯的中樞抬升,但這一時期美國從中國進口份額變動并不明顯。2019年從中國進口的份額月均占比18.1%,2021年月均占比未17.9%。2021年中國出口也仍然保持著高景氣度。而今年3月以來美國從中國進口份額跌至16%,從東盟進口份額則升至10.8%,創下疫情爆發以來新高,則主要是源于國內局部疫情對出口供應鏈的階段性擾動。

  • 從細分商品領域來看,越南主要承接了中國皮革、紡織、鞋帽以及家具等輕工制品的出口。在這部分商品的出口上中越兩國存在較為顯著的替代關系。2021年四季度以來,美國從越南進口的紡織服裝類制品以及家具、玩具等輕工制品所占份額均出現明顯增長。其中鞋靴和家具/燈具/寢具份額漲幅超過8%。

  • 而包括越南在內的東盟地區對我國機電產品出口的替代效應都較為有限。例如,在2019年至2021年間,蘋果公司將其在中國的生產基地從48% 減少到42% ,大量勞動密集型工作被轉移到越南。但同時蘋果仍在中國新增了14家高價值和知識密集型的制造商供應商,專門生產光學元件、傳感器等。


圖:美國對中國和東盟的進口占比

經濟探底,市場筑底——歌斐CIO辦公室2022下半年策略報告

圖:東盟與我國機電產品的出口增速走勢一致

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  • 除了貿易替代效應,東盟復蘇對我國的貿易創造效應同樣不可忽視。2022年一季度中國大陸與東盟的進出口規模累計達2122.3億美元,東盟也繼續保持著中國第一大貿易伙伴的地位。中國與東盟成員國的貿易涵蓋了大部分的中間品和消費品,機電產品是最主要的出口產品。此外還包括化工產品、塑料及其制品以及雜項制品。

從產業鏈角度看,東盟勞動密集型制造業嚴重依賴中國的原材料和設備。以越南為例,中國是越南最大的中間產品供應國。2021 年全年,越南自中國進口總額為 1379.3 億美元,較 2020 年增長 21.2%,占越南進口總額的 41.5%。進口商品主要集中在紡織品、電話及其部件、鋼鐵及鋼鐵制品以及塑料制品等,占 2021 年對我國進口商品總額的 27.2%,恰好匹配其對外出口商品種類。事實上,2018 年中美貿易摩擦以來,中國對美出口量下降,而越南為主的東盟國家對美出口量顯著增長,其中相當一部分來自中國的轉口貿易。即越南通過從中國進口原材料,在越南本土組裝加工,從而出口至美國。因此,東盟國家自身進口加工產業的發展將推動其對我國相關中間品的需求增長。

此外,中國與東盟國家同處于RCEP框架下,各締約國對來自中國的機電產品、紡織品、化工產品和賤金屬的平均自由化率較高。2022年1月RCEP正式落地后,我國對越南、泰國和馬來西亞在化工產品、紡織原料及制品和雜項制品上的合計出口保持著超過兩位數的同比增速。因此,未來東南亞產能的持續修復、RCEP的逐步深入以及國內供應鏈問題逐步緩和,都將有利于中國在機電產品、紡織原料及制品等��品上的出口。東盟有望為我國外貿帶來更多增量,支撐我國出口維持一定的增速水平。


     HALF-YEARLY REPORT 06    

金融條件:宏觀流動性寬松、
市場微觀流動性未見改善


6.1 短端流動性:疫情發酵以來極為寬松


今年以來,短端流動性發生轉折,從一季度的偏緊切換至4-5月的偏松。一季度受到信用刺激,工業景氣回升和央行政策偏緊因素影響,資金利率和流動性溢價持續回升,但從3月下旬開始,隨著全國疫情多點爆發,上海進入嚴格防控狀態,資金利率和相關利差指標大幅下降,機構間利率持續低于OMO政策利率,雖然央行政策依然偏鷹,但短端流動性出現“衰退式寬松”局面,不是降息勝似降息。

圖表:今年以來資金利率先升后降

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圖表:3月后流動性溢價大幅下降

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數據來源:Wind


6.2 廣義流動性:信用市場傳導受阻


截止4月,今年以來貨幣供應數據m2增速持續回升,m1增速短暫惡化后反轉;與此同時,信用社融數據卻回升困難,一波三折,4月單月數據更是出現大幅下降。


圖表:貨幣供應增速回升

圖表:社融增速低位一波三折

數據來源:Wind


金融機構銀根充足,但經濟實體融資需求不振,貨幣供應與社融數據的分化反應了金融機構負債端充裕但資產端匱乏的現狀。資金滯留在金融體系內,未被實體有效利用,各種口徑的“剩余流動性”指標均加速上行。


圖表:“剩余流動性”指標加速上行

數據來源:Wind


6.3 微觀流動性:目前仍然偏緊,制約行情反彈動力


權益市場資金流入呈現環比下行態勢,表明各方預期仍偏謹慎,短期或對行情的持續反彈形成制約。

公募基金資金凈流入持續下降。從TTM口徑來看,偏股公募基金帶來的權益投資凈增量自2021年2月起持續下行,最新估計值為6032億元,仍處于歷史中等位置;但今年2月以來加速下行且持續低迷,至今發行量僅約885億,同比下降超85%,基本降至冰點。


圖表:偏股型公募基金資金凈流入趨勢變化

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圖表:北向資金凈流入趨勢變化

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北向資金凈流出。2月以來,北向已經累計凈流出約445億元,而去年同期凈流入達約1158億元。在近期市場反彈中,外資也未見大幅回流,資金行為仍偏謹慎。


圖表:杠桿資金凈流入趨勢變化

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圖表:私募基金資金凈流入趨勢變化

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融資余額仍處于下行趨勢。作為對市場行情高度敏感的一類資金,融資余額能大體反映市場所處的趨勢,當前未見企穩。不過,融券余額在年初至今的下跌中已略有減少。

私募基金資金凈流入有所下降,但好于公募基金。得益于相對靈活的投資策略,以1億規模以上私募基金指數衡量,私募基金在年初至今的下跌中整體回撤較小,2022年前3月剔除漲跌幅后的估算資金增量為4837億,相比去年同期下降30.5%,相比公募體系降幅較小。


     HALF-YEARLY REPORT 07    

風格研判:大盤價值和
小盤成長均衡配置


復盤:年初以來,隨著經濟周期下行的確立,A股出現泥沙俱下式的快速下跌,但受益于強烈的政策穩增長預期,大盤價值風格脫穎而出,跑出明顯的超額收益;在此期間,風險偏好的快速下行及美國加息預期的不斷升溫背景下,過去3年較為強勢的成長風格拐頭一路向下。但展望下半年,綜合考慮基本面、流動性和估值等多角度,市場風格有望從大盤價值主導逐步過渡到大盤價值與小盤成長均衡表現,大跌企穩后,將出現更豐富的結構性機會。


圖:各風格指數相對收益變化

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基本面角度,伴隨經濟觸底反彈,業績高彈性的成長風格或重新具備一定的盈利相對優勢。復盤歷史,相對盈利增速一直是決定成長、價值風格輪動的核心矛盾。而本輪下行周期中,創業板和滬深300增速差值自2020年中見頂以來保持高位震蕩,也支撐了創業板的長期強勢;但今年一季度以來,許多成長細分板塊的景氣進入下行周期,疊加前期過度資本開支、俄烏沖突爆發導致上游成本加速沖頂等不利因素催化,兩者總體差值迅速收窄并轉負至-14.7%的歷史低位,伴隨著創業板的大幅回撤。當前,國內疫情防控帶來供應鏈受阻,通脹仍然高企等背景下,成長風格的盈利在二季度或加速觸底,下半年隨著疫情影響緩解和經濟反彈,成長相對價值的盈利增速有望觸底回升,為成長風格后續行情提供關鍵支撐。其中,在當前經濟低迷時期業績受損最嚴重的小盤股,可能具備更高彈性。


圖:相對盈利趨勢及其預期是風格的核心決定因素(2021年取2年復合增速差)

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流動性角度,年中已是美國加息縮表預期演繹最盛階段,而國內流動性中短期內易松難緊,適宜成長風格的市場環境有望逐步回歸。自陸股通開放以來,外資的持續流入使其在A股的占比穩步提升,而外資對成長風格的偏好也格外明顯,導致其對A股成長板塊也有較高的邊際定價權,表現為近年美債實際收益率與創業板指的負相關性顯著加強,最新滾動3年相關系數已接近-90%。在此背景下,年初以來美國加息預期的持續升溫加劇了成長風格的下跌,隨著5-7月美國加息縮表最緊密的階段過去,來自海外流動性的負面影響預計減弱。國內方面,內外多重壓力下,今年經濟“保5”目標尤為艱難,中美利差的制約也使得上半年的貨幣寬松難超預期,意味著下半年經濟反彈初期政策仍然易松難緊,也將為小盤成長股提供較好的流動性環境。從后續信用寬松的方向來看,一方面本輪周期信心的回升更為艱難,經濟的回升將主要依賴政府對基建等投資端的拉動,傳統板塊穩增長預期兌現的��確定性無疑;另一方面,參考2020年疫情后,財政部發行一萬億元抗疫特別國債精準扶持地方中小微企業,預示本輪疫情復工后,民營企業的信用環境也有望改善,利好小盤風格,特別是代表經濟轉型方向的小盤成長風格的盈利預期。


圖:外資對成長風格定價權穩步提升,使美債利率抬升明顯壓制成長風格

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估值角度看,經歷前期超跌的小盤成長風格市銷率10年歷史分位已達0.8%的歷史最低水平;大盤價值風格在基于股息率計算的ERP視角下,估值同樣處于0.8%的低位,但主要得益于較低的利率水平,而市現率視角的各年歷史分位水平分布在30-60%之間,在市場對穩增長預期已較多反映后,相對賠率優勢已不如年初明顯。


     HALF-YEARLY REPORT 08    

A股盈利情況和盈利預測覽


8.1工業企業利潤分配,上游資源品及上游加工占利潤總額一半


工業企業分產業角度看,上游資源品依然維持在100%以上的增速,中游制造受上游原材料成本上升影響及下游需求不及預期,自2021年2月開始逐月下降,一季度轉負;下游消費2021年基本保持20%多增速直到2022年年初開始轉負。預計二季度將繼續回落,三季度疫情見底后,逐漸復蘇。

利潤占比來看,上游資源品和上游加工利潤占比為47%,中游制造占比29%;


圖表:工業企業利潤累計同比增速及利潤總額

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圖:分產業鏈環節利潤累計同比增速

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圖:分產業鏈環節利潤月度累計值占比

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8.2 全A盈利預測:2022年后3季度A股盈利或呈“李寧”型中段走勢


GDP不變價當季同比、社會融資規模當季同比、PPI當月同比的季度平均值可以較好的擬合全部A股歸母凈利潤的單季同比增速,擬合回歸式如下:

全部A股歸母凈利潤單季同比增速=-14.8772+2.9519 GDP不變價當季同比+0.1576 社會融資規模當季同比(領先3季度)+0.737 PPI當月同比的季度平均值,其中擬合R2=50.2%

基于對三個分項的預測值,可以得到A股2022年后續3個季度的預測盈利增速分別為-9.87%、14.20%、7.05%,預計整體呈現“李寧”型中段走勢,三季度或是盈利高點。


圖:GDP、通脹、社融變化及其預測值

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圖:全部A股歸母凈利潤單季同比增速擬合及預測

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市場一致預期:

以各行業2022年Q1凈利潤占全年一致預期的比例與四分之一的差值大體衡量各行業Q1的利潤達標情況。結果顯示大部分行業低于預期,其中僅需求相對剛性的食品飲料,上游的石油石化、煤炭,受益疫情的醫藥生物,銀行等少數行業基本達標。

總體而言,面對需求走弱及供給沖擊雙重挑戰,A股基本面有待出清,預計二季度有望見底。特別是其中的部分高景氣成長賽道,在疫情防控供應鏈受阻、上游成本高企、前期產能擴張等各類因素下出現景氣回落,后續改善時點有待驗證。


圖表:申萬一級行業最新盈利增速及預期對比

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     HALF-YEARLY REPORT 09    

大類資產及行業配置


大類資產配置:大類資產配置排序為二、三季度:商品=股票>債券;四季度:股票>商品>債券


  • 美國市場:

根據前文分析,美國于四季度大概率進入美林時鐘的衰退象限,三季度經濟高位放緩,通脹高位震蕩,接近滯脹;同時伴隨美聯儲鷹派縮表預期,風險資產受到承壓。

債市市場方面:5月美聯儲FOMC會議后,交易美聯儲緊縮將從加息轉向縮表,對債券的影響將從短端轉向長端。當前美國通脹壓力邊際有所緩解,加息預期有望保持穩定,限制了2年期收益率上行空間,而美國PMI開始加速回落,經濟基本面缺乏進一步推高收益率的動力。加上美國財政赤字下降帶來下半年發債需求大幅回落,會抵消縮表帶來的供給增加,美債的供需狀況實際要好��上半年。綜合來看,10年期美債收益率在3.2%附近可能階段性見頂。

二三季度:10Y美債收益率見頂、美股戴維斯雙殺后半段

四季度:進入衰退,美債有望見頂回落、美股在大幅殺跌充分反應縮表預期后可能迎來反彈機會。

  • 國內市場:

根據前文預測,全年GDP將于二季度見底,三季度穩增長逐漸落地發力后復蘇,四季度

由于基數和內需驅動力不足等原因可能再次緩慢回落。通脹方面,CPI于下半年開始回升,PPI在穩增長發力的背景下有較強韌性。綜合CPI和PPI,以及經濟增速預測來看,二季度見底、三季度復蘇、四季度可能重新面臨滯脹。

債券市場在寬信用落地受阻與寬貨幣同時影響下,仍然保持高位震蕩,預計在2.8-3.1之間。中美利差下半年較為平穩。目前國內宏觀環境與2020年4、5月份相似,利率上行風險較大。三季度,宏觀經濟將企穩反彈,而貨幣政策仍然寬松,利率曲線可能陡峭化上行;四季度,隨著經濟反彈趨勢更加穩固,貨幣政策寬松力度下降,債市可能呈現熊平行情。不過,受制于內外需的實際情況,經濟復蘇力度大概率弱于2020年,債市利率反彈的高度也很難達到2020年高點。按目前市場估計,10年國債收益率反彈至3.0%或以上即有配置價值。

商品市場方面:三季度在穩增長持續發力下,國內定價為主的相關商品或呈現較強韌性;四季度美國經濟衰退,全球商品需求萎縮,對全球定價的商品價格形成壓制。結構上,內需很可能好于外需,以內需驅動的黑色、建材等板塊仍然存在博弈機會。此外,要關注俄烏戰爭的次生影響,受其沖擊的能化、農產品等品種在短期內可能難以快速下降,下半年可能維持高位震蕩行情。

大類資產配置排序:
二、三季度:商品=股票>債券
四季度:股票>商品>債券


9.2 行業配置:筑底階段A股以結構性行情為主


A股筑底階段,仍以結構性行情為主。主要配置方向有估值和基本面打分較高的半導體、工業軟件、風光儲中的光伏設備、電動車的隔膜、輕工行業中的包裝、輪胎;以及疫后復蘇類的社服零售、戶外裝備、寵物食品等;周期板塊的建筑建材和快遞行業等。


圖表:主要細分行業下半年趨勢及最新財報表現匯總

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