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諾亞2022年下半年投資展望:穩字當頭,適者生存,高凈值家庭開啟“雙循環”

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【字體: 2022-07-01作者:諾亞CIO辦公室/歌斐CIO辦公室 訪問量:47


摘 要


回到2022年3月,基于對全球宏觀形勢極其復雜的判斷,諾亞CIO辦公室提出全球高凈值客戶的戰略配置是“先保護,再增長”。彼時我們沒有預料到中國持續的疫情防控,會對包括珠三角、長三角等核心地區的經濟增長帶來前所未有的挑戰。

下半年,我們將從此時此地抽離,回到歷史的周期中,通過對日本戰后經濟發展和產業升級,以及1970年代美國滯脹時期的回顧和研究,來協助客戶做好當下的資產配置。

實際上,中國改革開放以來經濟和社會幾乎所有重要的表現,在日本都能找到相同足跡。在“失去的三十年”中日本企業為應對挑戰積極調整的經驗值得中國企業借鑒。真正優秀的公司能做到“穿越牛熊周期”,日本提供了中國產業升級及投資的絕佳參考對象。

我們認為,當前國際宏觀環境與1973、1974年同處康波蕭條期的第一輪大通脹,對于1970年代國際經濟形勢的深度復盤,有助于我們理解當前國際的經濟態勢。

我們想提醒客戶注意的是,美國經濟和股市的長期趨勢接近于一條向上的直線,但實際走勢絕非一條直線。每隔幾年,美國市場都會出現一陣短期波動,使得經濟和股市的走勢偏離長期趨勢。圍繞長期趨勢線的周期波動,導致經濟和股市走勢經常出現上下振蕩。大多數上下振蕩的幅度相對較小且時間較短,從經濟增長放緩到經濟繁榮,從經濟衰退到經濟復蘇,市場經歷起起伏伏,時漲時跌。總體來看,我們認為這些波動都可以歸因于正常的經濟周期以及外部變化。這次也不例外。

中國在過去兩年連接了全球的供應鏈,支持了全球的物流出口的良好表現也讓過去兩年中國經濟獨樹一幟。但現在我們碰到的,是國內的疫情防控帶來的巨大挑戰。我們判斷未來兩三年都將是痛苦的,我們再次強調,無論是高凈值家庭還是中國民營企業的資產配置策略,都應該堅持“先保護,再增長”。

隨著中國疫情防控持續"動態清零",和全球疫情防控的放松,各個國家、地區逐步放開,我們判斷,中國民營企業和高凈值家庭,會開啟一個“被動全球化” 的“雙循環”征程。對于中國民營企業和高凈值家庭的資產配置,我們建議國內和國外一分為二,國內資產只配置中國市場,海外資產只配置國際市場,在海外市場建立新的品牌或者國際總部,完全獨立地耕耘國際市場。國內總部和國際總部,分別承擔不同的職能。假以時日,中國民營企業和高凈值家庭的被動全球化過程中,可能會取得很大進展,甚至會有令人意想不到的驚喜。








引 言


回到2022年3月,基于對全球宏觀形勢極其復雜的判斷,諾亞CIO辦公室提出全球高凈值客戶的戰略配置是“先保護,再增長”。彼時我們沒有預料到中國持續的疫情防控,會對包括珠三角、長三角等核心地區的經濟增長帶來前所未有的挑戰。

作為財富管理和資產管理從業者,我們問自己:我們關心的人,我們的客戶,如何才能知曉戰爭、通脹、蕭條的到來,如何才能很好地應對。因為我們的專業職責是,無論在何種環境中,都要保護好客戶的財富。所以,我們需要建立適用于整個歷史的認知和策略。

諾亞過去的18年,給客戶的大類資產配置建議主要基于邏輯推理,推理的基礎是考慮趨勢、成本和價值,考量風險和潛在收益;但2022年下半年的諾亞CIO報告,對于宏觀經濟的思考不完全基于理論和數據,更多基于常識和經驗。

過去40年,中國經濟高速發展,高凈值客戶作為第一代創業者,更關注的是短期產品周期和行業周期,甚至沒有經歷過完整的經濟周期,更沒有經歷過政治周期和跨度更長的技術、生物進化和氣候周期。當前時點,產品、行業、經濟、政治、技術和生物進化5大周期共振,讓中國民營企業和高凈值家庭感到迷茫和“眩暈”,我們正在經歷過去幾十年來未曾遇到的復雜情況。

就好像瑞·達利歐在新作中談到的:“未來的時代將與我們有生之年所經歷的時代完全不同,但與歷史上的許多時代有著相似之處。除非研究類似的歷史時期,否則我們無法理解當前的勢態,也無法應對即將發生的情況。”

我們將從此時此地抽離,回到歷史的周期中,通過對日本戰后經濟發展和產業升級,以及1970年代美國滯脹時期的回顧和研究,來協助客戶做好當下的資產配置。


一 日本戰后經濟繁榮與蕭條啟示


二戰以后,日本經濟騰飛令全世界矚目,被看作是奇跡崛起。同樣被稱為“奇跡”的還有改革開放后中國的迅猛發展。實際上,中國改革開放以來經濟和社會幾乎所有重要的表現,在日本都能找到相同足跡,包括政府補貼、海外不動產投資、貿易沖突、房地產泡沫、理財產品崩潰,乃至民眾心態的變化等等都如出一轍。

諾亞2022年下半年投資展望:穩字當頭,適者生存,高凈值家庭開啟“雙循環”


(一)日本戰后經濟繁榮(1950——1975)


從20世紀50年代后半期至60年代后半期,日本經濟保持著年平均10%的增長率。1963年,戰后的第18年,日本加入關稅與貿易總協定(WTO前身),在這一時點實現了商品的貿易自由化。中國自1978年改革開放,啟動市場化經濟,23年后的2001年加入WTO,融入全球分工體系。這一時期,中國GDP雖然也出現了幾次大幅波動,但是總體而言,在20余年的時間里,同樣保持10%以上的高速增長。

20世紀80年代,從日本去美國留學的人數急劇增加,尤其在商學院里,日本企業紛紛派遣員工前往美國學習。同一時期中國在美留學生人數尚不足4萬人,但從2010年起,中國留美學生超過15萬人,占到美國全部留學生的18.5%,從此成為美國接收海外留學生的最大來源地。

20世紀80年代后半期,日本企業大手筆對海外不動產的投資在全世界都成了熱門話題。1989年底,日本土地資產總額約為2000萬億日元,是美國土地資產總額的整整4倍。所以有了“賣掉東京可以買下整個美國”的豪言壯語。

隨著中國的經濟發展,也出現了海外不動產收購的熱潮。2013年7月中國平安以 2.6 億英鎊的高價購得倫敦金融城的標志性建筑之一 —— 勞合社大樓后,短短兩年時間內,中國保險業企業完成多筆影響巨大的海外不動產投資。

經濟騰飛也帶來了民眾心態的變化。在20世紀80年代之前,日本人的一般看法是,“日本落后,所以必須追趕”。人們都懷有謙虛的態度,認為“應該學習外國的先進知識”。 但是從20世紀80年代開始,日本人愈發自信,認為“日本人和日本的制度非常優秀”。

泡沫經濟帶來的信心膨脹,加上貿易戰中日本受到的屈辱,更是激發了日本的民族主義情緒。1989年,日本索尼公司創始人盛田昭夫、日本政客石原慎太郎共同出版了《日本可以說不》(“NO”と言える日本)。


(二)日美貿易沖突(1975——1985)


1975年,日本成為全球第二大經濟體。此后,日美因巨大的貿易不平衡,開始發生嚴重沖突。1985年,日本和美國簽署了著名的《廣場協議》,同意日元兌美元大幅升值。

隨后幾年,日本經濟出現泡沫,投資大量涌向地產。1991年,日本房地產泡沫破滅,炒房民眾大量破產,嚴重損害了消費能力。日本經濟因此陷入了長達數十年的經濟衰退。

2010年,中國GDP成為全球第二,8年后的2018年,爆發中美貿易沖突。1986年美國打擊東芝電子,2018年美國制裁的中國企業有上百家。

在很多方面,現在的中美貿易形勢和三十多年前的日美貿易境況都存在諸多相似之處。此時的中國和彼時的日本,都是全球第二大經濟體,經濟都以出口為導向,出口商品都以物美價廉取勝,都對美國市場存在明顯依賴,都對美國存在巨額貿易順差,占據美國貿易逆差的三分之一以上。


(三)日本資產泡沫破滅(1985——2015)


隨著日本經濟強勁發展,日本國內產生了股價地價上漲。1985年《廣場協議》后,各主要國家的中央銀行開始大規模地拋售美元,繼而導致美元持續大幅度貶值,日元兌美元匯率大幅飆升。

快速升值的日元,打擊了日本出口企業。為了減輕日元升值的影響,日本銀行開始連續降低利率,從1985年的5%,降低至1987年的2.5%。極低的利率也造成國內的流動性泛濫。與此同時,持續升值的日元,也引發了全球熱錢涌入日本。內外合力,熱錢涌動,日本經濟迅速從實體強勁的經濟體,變為了泡沫化經濟體。

1990年1月4日,東京證券交易所的股價全面走低。從這一天起,日本的股價開始一瀉千里。 日本股市、樓市先后跳水,日本開啟了“資產負債表衰退”的30年。 根據日本經濟學家辜朝明的測算,1989年后的資產價格暴跌讓日本損失了1500萬億日元的財富,造成的缺口又讓企業和家庭進行了至少15年的凈債務償還,這種資產負債表衰退進而消滅了相當于GDP總額20%的總需求,徹底將日本拖進了蕭條的泥潭。

辜朝明在《大衰退》一書中這樣寫道:"雖然對單個企業來說,償債是正確且負責任的,但是當所有企業都開始同時這樣做時,就會造成嚴重的合成謬誤(Fallacy of Composition)。這種令人恐慌的局面,就是所謂的資產負債表衰退。"

居民失業率大幅上升,居民可支配收入不斷下行,對未來悲觀預期造成投資和消費收緊,甚至提前還貸。由于整個社會需求不足,企業部門持續縮表,生產擴張意愿下降。由于預期轉弱和需求不足,寬松的貨幣政策無法傳導至實體企業。企業從利潤最大化轉向負債最小化,造成寬松貨幣政策失效,致使日本經濟出現了長期的通縮。


(四)日本企業穿越周期對中國民營企業迭代升級的啟示


即便是“失去的三十年”,日本企業為應對挑戰積極調整的經驗也值得我們借鑒。1985年至2000年前后,廣場協議迫使技術密集型產業轉出,日本發展的黃金年代就此結束,導致1990-2020年日本整體經濟增長乏力,被經濟學家稱為“失去的三十年”,日本政府應對失當的歷史教訓值得反思,而日本企業為應對挑戰積極調整的經驗也值得中國企業借鑒。真正優秀的公司能做到“穿越牛熊周期”,日本提供了中國產業升級及投資的絕佳參考對象。

日本目前仍然是全球制造業頂尖國家,在多個領域優勢明顯,恰恰是因為數十年來產業政策的成功,總體上起到了其應有的作用。

日本戰后迅速建立產業布局,率先發展了化工、鋼鐵、機械等重工業領域,為國內重建提供基礎,其中脫穎而出的可樂麗、東麗工業、旭化成、小松制作所,時至今日都是全球范圍內的行業龍頭;之后又轉型至機械、家電、汽車等領域,逐漸具備較強的出口能力,在此期間聲名鵲起的松下、索尼、豐田、本田、歐姆龍等品牌至今都佇立行業一線;再之后,重點發力電氣、電子、計算機,搶占了先進制造高地,東芝半導體存儲芯片曾占據全球半壁江山,村田、TDK、京瓷、信越等半導體材料及元器件龍頭至今牢牢把持全球半導體上游的話語權。近年來日本政府又關注環保、生物醫藥等領域,推動可持續發展,鹽野義、武田等藥廠的市場地位也一直維持行業前列。

可以看到,這一時期的大牛股幾乎全部來自于先進制造、高端設備和醫療服務行業,類似的例子還有日本電裝(汽車核心零部件)、東麗工業(化工新材料)等,絕大多數公司至今都在全球行業內維持著一線龍頭地位。這些公司均是日本“轉型牛”留下的豐厚遺產。回到中國,國家對新能源、半導體、數字經濟、專精特新等領域的大力支持類似于80年代日本舉全員之力發展的汽車、電子產業,中國也在經歷著一場“轉型”的巨變。


二 1970年代第一次石油危機中的投資洞見


我們認為,當前國際宏觀環境與1973、1974年同處康波蕭條期的第一輪大通脹,對于1970年代國際經濟形勢的深度復盤,有助于我們理解當前國際的經濟態勢。

諾亞2022年下半年投資展望:穩字當頭,適者生存,高凈值家庭開啟“雙循環”


2022年6月7日,世界銀行大幅下調全球經濟增長預期,并警告稱全球經濟可能陷入上世紀70年代式滯脹,許多國家存在衰退風險。

世界銀行表示,隨著俄烏沖突導致的大宗商品價格飆升加劇了疫情對全球經濟造成的損害,全球經濟可能進入“增長疲弱和通脹上升的漫長時期”。世界銀行也將當下的經濟情況與1970年的滯脹時期進行了“首次系統性”比較。

報告指出,兩個時期有明顯的相似之處,包括供應方面的動蕩、增長放緩的前景,以及新興經濟體在貨幣政策收緊方面面臨的脆弱性。


(一)1970-1972年,大通脹的背景


1960年代末期,隨著日本和聯邦德國等國家的復蘇或崛起,美國開始喪失制造業的領先性,貿易順差不斷減少。1965年美國卷入越南戰爭,為支持戰爭需要,美國執行擴張性財政政策,同時為穩定就業進行減稅,雙重影響下1968年美國財政赤字達到二戰后新高。通脹率隨之從1965年的1.6%飆升至1969年的5.7%,為控制通脹,美聯儲開始加息,1970年4季度美國經濟很快陷入衰退。

2020年新冠疫情全球蔓延,對市場的沖擊前所未見。2020年3月9日和3月16日的兩周里,全球主要股指下跌超過30%,市場崩潰傳遞到了所有的風險資產類別。接下來的幾個月里,市場的發展同樣前所未有。史無前例的貨幣寬松政策和積極的財政政策改變了游戲規則,從2020年3月23日開始,全球股票和固定收益市場上演了最壯觀的復蘇,標普500指數在6個月內創下歷史新高,美國經濟在2022年年初迎來了高增長、高通脹、低失業率的局面。


(二)1973年,大通脹的發生


1971年8月,美國聯邦基金利率恢復到了5.8%水平,但通脹高達6%,尼克松政府決定凍結工資和物價,同時降息以刺激經濟發展,穩定就業。1971年二季度開始,一直到1973年一季度,美聯儲執行寬松貨幣政策,M2增速保持在10%以上。1972年,美國經濟進入高增長、低通脹、低失業率的時期。隨著價格管制效力減弱和取消(水門事件對尼克松政府的影響),美國通脹迎來了報復性反彈。由于持續的貨幣寬松,美國通脹在1973年二季度達到了6%(2022年二季度美國通脹超過了8%),美聯儲開始轉向緊縮。

1973年10月第四次中東戰爭爆發,石油輸出國組織(OPEC)為了打擊對手以色列及支持以色列的國家,宣布石油禁運,暫停出口,造成油價上漲,加劇了美國通脹(2022年俄烏戰爭同樣造成石油、天然氣等能源價格上漲)。1973年三季度,美國制造業PMI明顯走弱,GDP同比增速也從1973年一季度的7.6%下降至三季度的4.5%。


(三)1974年,衰退發生


1973年11月以后,美聯儲面臨著與今天同樣的難題,控制通脹和抑制衰退。1974年4月,美國CPI超過10%,美聯儲收緊貨幣。在通脹和緊縮的雙重沖擊下,美國經濟嚴重萎縮,到了1974年底的12月,CPI通脹甚至達到了12%水平。直到1975年美國才走出衰退。


2022年5月份,美國CPI同比增長8.6%,創近40年新高。美聯儲主席鮑威爾在接受媒體采訪時表示,抑制通貨膨脹會帶來一些“痛苦”,而引發經濟衰退風險的因素可能是美聯儲無法控制的。兩任美聯儲主席在面對通脹和衰退時同樣進退兩難。



(四)1970年代對當前投資的啟示


· 美國宏觀經濟推演的三個階段

經濟過熱期間,通脹高位增長,就業相對強勁,PMI保持高位,貨幣持續收緊。衰退跡象出現后,美聯儲鷹派立場受衰退程度制約,貨幣趨向轉松。

過去幾年中長期產能去化、財政赤字貨幣化、全球經濟從共同做大蛋糕到脫鉤分蛋糕、地緣政治摩擦頻發,通脹中樞將會保持高位,波動加大。本輪通脹很難在目前實際利率、利差水平下自發下降,落后的美聯儲將進一步加快加息,一如1974年春,同時壓制包括債券、股市、黃金。

第一階段:較快的貨幣收緊步伐,正在進行中。當前美國經濟正由類滯脹區間進入類衰退區間,美聯儲比1973年鴿派伯恩斯更加鷹派,收緊貨幣政策的速度更快更堅決,通脹或已經觸頂。

第二階段:高通脹、高利率、低信心,衰退跡象出現。高通脹、高利率、低消費者信心,將會如1973年7月、1974年年中,使得經濟出現明顯衰退跡象,并進而將美國經濟拖入類衰退。

衰退節點上:(1)需首先等待美聯儲意識到通脹的韌性,進一步加快收緊貨幣政策,并以十年期與一年期利率顯著倒掛為標志;(2)拉升的利率會快速反映在經濟景氣指標上,以PMI、消費者信心指數作為領先標志;(3)勞動力市場的惡化將會是確認衰退開始的關鍵。

具體指標上:(1)1974年5月PMI首先從4月的59.9的前期高位水平,滑坡至55.7。2022年PMI從2021年11月的61.1,降至4月的55.4。(2)1974年6月勞動力市場出現明顯惡化,失業率從前期5.1%的水平快速升至5.4%。2022年4月,失業率處于3.6%的極低水平,且就業市場保持強勁。(3)消費者信心指數從1974年5月的72.1下降至8月的64.4。而當前消費者信心指數從2021年12月的70.6,下降至2022年4月的65.2,但不排除后續會進一步下降。

第三階段:經濟增速放緩與高通脹之間兩難,貨幣松緊或拉鋸。衰退跡象被市場確認后,美聯儲的鷹派立場將受到挑戰,貨幣或轉松或保持克制。根據鮑威爾最新的表態可知,鮑威爾當前立場與伯恩斯1974年滯脹期間類似,認為解決通脹是提升消費者信心、促使經濟保持復蘇的前提。因此本輪持續衰退(經濟增速連續下行,失業率連續攀升)出現后,預計出現類似的緩慢降息情況。


· 1970年代滯脹時期的投資洞見

1970—1979年,美國發生經濟滯脹,通貨膨脹率高達16%,其中有兩年美國股市累計下跌接近一半。

2022年,各項指標顯���,全球經濟正在以出人意料的速度下滑,可能正在進入“衰退周期”,衰退形勢復雜,通貨膨脹與經濟下行(滯脹),供給紊亂與需求不足等同時出現,導致各國過去常用的寬松政策進入兩難困境。

我們判斷持續的時間會比較長,期間,各國政府每一次的危機救助政策,都可能是一次衰退中繼、暫時性的反抗,但終究抵御不了大周期的宿命,直到一個真正的新周期誕生。這個新周期可能不再是技術層面的周期,而是制度層面的周期,是一個新的價值覺醒周期。

同時,我們也想提醒客戶注意的是,美國經濟和股市的長期趨勢接近于一條向上的直線,但實際走勢絕非一條直線。每隔幾年,美國市場都會出現一陣短期波動,使得經濟和股市的走勢偏離長期趨勢。圍繞長期趨勢線的周期波動,導致經濟和股市走勢經常出現上下振蕩。大多數上下振蕩的幅度相對較小且時間較短,從經濟增長放緩到經濟繁榮,從經濟衰退到經濟復蘇,市場經歷起起伏伏,時漲時跌。總體來看,我們認為這些波動都可以歸因于正常的經濟周期以及外部變化。這次也不例外。


諾亞2022年下半年投資展望:穩字當頭,適者生存,高凈值家庭開啟“雙循環”
諾亞2022年下半年投資展望:穩字當頭,適者生存,高凈值家庭開啟“雙循環”

(美國經濟和股市的周期波動和長期趨勢)

           

1973年的第一次石油危機,1998年的亞洲金融危機,1975—1999年期間標準普爾500股票指數只有幾年是下跌的,但是沒有一年跌幅超過7.5%;其中有16年股市漲幅超過15%,并且有7年漲幅超過30%。

我們看到,盡管美國股市時漲時跌,但從長周期來看投資人都可以盈利。沃倫·巴菲特能夠成為美國最富有的人之一,依靠的正是買入股票和整體收購公司并長期持有。美國股市整體趨勢持續上漲,直到2007年到達頂峰,2008年金融危機以后,美國股市已經收復失地并屢創新高。


三 疫情防控對中國經濟的沖擊和影響


過去兩年,因為疫情導致的全球實體經濟去杠桿、去產能,加之俄烏戰爭的影響,加劇了全球通脹全球通脹。而中國在過去兩年連接了全球的供應鏈,支持了全球的物流出口的良好表現也讓過去兩年中國經濟獨樹一幟。

但現在我們碰到的,是國內的疫情防控帶來的巨大挑戰。我們判斷未來兩三年都將是痛苦的,我們再次強調,無論是高凈值家庭還是中國民營企業的資產配置策略,都應該堅持“先保護,再增長”。

根據高盛對疫情的研究,當中國封控持續4周,且封控區域占全國比重達到30%時,將影響年度GDP的1.7個百分點,由此高盛在5月時預計疫情防控將導致全年GDP下滑1.6個百分點。

為了保經濟,穩增長,中國未來將不得不進入宏觀債務飛升的階段,疫情防控產生了深遠影響,企業只能主動縮表,地區經濟也將高度分化。壓力最終將呈現在政府財政赤字和貿易赤字上。病去如抽絲,往后三四年我們可能都是在消化后遺癥。要保持戰略定力已經很困難,新一輪大規模經濟刺激難以避免。 


(一)中國經濟面臨三重壓力


疫情之下,中國經濟正面臨著供給沖擊、需求收縮和預期轉弱三重壓力。我們判斷,今年二季度,經濟探底,市場筑底。風險既來自隨疫情而生的新一輪供給沖擊,也來自于一直未能有效緩解的需求收縮和預期轉弱的壓力。

供給端遭遇沖擊,需求端明顯收縮。2021年限產政策帶來的供給沖擊剛過,2022年疫情防控又帶來新一輪供給沖擊。2022年3月,制造業工業增加值絕對水平先于采礦業回落,與2021年一季度形成反差。2022年3月的社會消費品零售總額絕對水平明顯滑坡,進入二季度后,消費的情況很可能更加嚴峻。今年歐美都在快速退出其寬松貨幣政策,以抑制其國內需求擴張,為通脹降溫。歐美寬松貨幣政策的退出將為我國出口帶來壓力。

2021年我國需求收縮的主要原因是政策對基建和地產兩個重要投資引擎的打壓。在去年12月中央經濟工作會議對政策糾偏之后,基建投資的情況已經大為改觀,但地產投資的形勢依然嚴峻。當下我國經濟不僅需要穩住預期,還要防止悲觀預期的自我實現,以避免地產行業的情況蔓延至整個宏觀經濟。


(二)中國經濟三架馬車的現狀


· 投資

通常指的是三方面:政府基建投資;固定資產投資;實體企業擴大再生產投資。

每當經濟不景氣,就會是政府基建大年,此次的基建投資方向,現在看有兩大點:

1. 強化縣域基建投資,推進以縣城為載體的城鎮化建設。關于這點,5月6日印發《關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》文件中有詳細描述。總的來看,是希望通過“基建下鄉”,幫助一些人口流出縣城承接產業,增加縣城就業。

現在房地產過剩產能都集中在三四線城市,而剛需未購房人口也多數集中在“農二代”群體上,搞城鄉基建拉動產業落地,提升就業。政策的出發點,可能是希望幫助他們安家縣城,穩住地產,帶動樓市消費。

2. 農村建設、農田水利、農村公路和冷鏈物流等。自新中國成立以來,一直重視修建各種水利灌溉系統,用各種手段留存夏季雨水,干旱時節用以調控。政府投資農業設施,增加糧食產量的動力一直很足。除了這兩個方向,還有個重點就是新基建領域,主要集中在風電能源、信息科技等板塊。

固定資產投資和企業擴大再生產方面,目前的現狀是實體企業在降低杠桿率和縮表,擴張意愿不強,投資信心不足;房地產企業正在擠泡沫的關鍵點,參與土拍的基本是國企、央企,民營房企已經無力參與。5月最新的金融數據顯示,M2增速達到11.1%,而M1增速只有4.6%,出現明顯的背離,也就是說,金融系統的流動性是充裕的,但在金融系統內空轉,沒有進入實體企業。

核心問題依然是市場主體缺乏信心,企業不愿意通過借貸擴大再生產,沒有投資擴張意愿。背后的真實原因是什么? 日本的經驗告訴我們,資產泡沫破裂導致企業轉向追求“負債最小化”,進而貨幣政策無效。泡沫破裂后,通常企業應當進入破產程序、自動出清,隨后經濟陷入蕭條。

當年日本的實際情況是,日本破產企業數并未激增,原因在于當時企業仍具有一定的償債能力,因而企業高層對外隱瞞技術性破產,對內減少借貸、快速償債,企業經營目標由正常時期的“利潤最大化”轉變為“負債最小化”。因此,企業面對非常低的融資成本也不愿融資,反而不斷清償存量債務。

當年日本泡沫破裂雖然給銀行體系造成不小沖擊,在央行引導下貸款意愿恢復較快但信貸需求不足。從信貸利率反映的供需關系看,1992 年后日本銀行信貸利率持續走低,表征資金供過于求。銀行貸款意愿較快恢復的情況下,需求端的不足更多地被暴露,同時在泡沫破裂后,企業債券總額長期停滯,甚至自 1999 年開始逐步減少,反映出企業發債擴張的意愿不強。

所以日本政府充當“最后借款人”,加杠桿擴大支出一定程度對沖私人部門需求下滑,以避免經濟走向崩潰。而企業、居民基于個體理性(自發降杠桿)而導致經濟低迷。在此期間,政府大量發行國債彌補私人部門融資缺口,同時加大公共支出包括基礎設施建設等,轉化為企業和居民收入,避免了日本經濟陷入需求收縮的惡性循環。


· 消費

主要指居民消費,包括社會零售品消費和大宗消費(住宅為主)。

在計劃經濟時代,消費需求一直被壓抑,生產資料國有,整體生產效率低下。改革開放之后,掀起了國企改制潮流,生產資料重新分配。后來中國更多地融入國際分工之中,結合中國最大的優勢,也就是人口紅利,工業化進程進入加速通道。

中國城市化進程加速,推動房子造富運動開始。從結果上看,居民杠桿也從2008年的18%,激增到現在的62%。中國的經濟結構不再完全是出口拉動,消費和國內投資開始上行。

中國作為制造業大國,最經常出現的經濟波動就是產能過剩,刺激國內消費又成為一大利器。每當這種情況發生,凱恩斯主義主張產能過剩時要增加支出,讓貨幣和商品流動起來,也就是擴大信貸,刺激消費。在2008年全球金融危機時,采用的就是刺激信貸,增加支出。

而支出主要是三個部門,一是政府,一是企業,還有一個是居民。政府,主要通過基建。政府基建投資的資金是通過土地財政獲得的。地方政府發債推動基建,究其本源,是通過土地拍賣——房產開發——市場購買,最終房價提升,由居民承擔。

過去十幾年,我國刺激消費的手段主要以貨幣政策為主,降準降息刺激居民信貸擴張,最終債務擴張速度過快,居民未來三十年的財富被高房價透支,國內居民的消費能力下降。

實體經濟沒有利潤,加上疫情防控和俄烏危機影響,上游能源和原材料價格上升,實體企業受損,薪資就業如果無法保障,消費能力會進一步下降,陷入惡性循環,或者說陷入了債務危機的邊緣。

總的來講,消費端的主力,也就是基層老百姓手里缺錢,房價太高抑制消費,已經處于“要時刻防范系統性金融危機爆發”的關鍵時期,減少居民剛需支出,穩住物價保障民生,提高生產力,提供更多就業機會是穩住消費力的核心手段。


· 出口

2020年疫情剛爆發,得益于防疫反應迅速果斷,中國很快恢復了產業鏈,在世界其它制造業國家相繼“淪陷”的時候,中國抓住了窗口期,對內、對外經濟恢復強勁,尤其是出口爆發式增長。

奧密克戎防控開始,防控反復打斷生產的穩定性,物流反復受到阻斷,供應鏈七零八碎的同時,世界各國貨幣進入緊縮周期,尤其是作為世界貨幣的美元,更是影響著全球經濟,美聯儲縮表,使得海外消費迅速降溫。

5、6月國內疫情受控,持續復工復產,保供應保物流等政策持續發力,部分出口積壓訂單轉移到5月,帶來出口“量增”。從出口國來看,5月對各個區域的出口均有上升,新興市場強于發達國家。進口有所好轉,工業生產修復帶動大宗商品需求反彈,但主要拉動因素仍是全球大宗價格上漲,指向內需較弱。

往后看,短期生產恢復可能是出口的主要支撐,但鑒于全球經濟放緩、基數中樞抬升等因素,2022年我國出口總體將趨于緩慢回落。下半年歐美經濟大概率下行,雖然5月美國制造業PMI為56.1%,較上月小幅回升,但仍處于2020年底以來的相對低位,歐洲、日本制造業PMI分別為54.6%、53.3%,延續跌勢。


(三)展望:貨幣、財政、地方政策三寬松


國內一季度GDP同比增長4.8%,低于2021年四季度GDP兩年平均增速的5.2%。疫情對經濟的沖擊在二季度更為嚴重。目前上海已實現社會面清零,6月初逐漸復工復產,國內經濟在穩增長政策累積效應下,下半年有望短期反彈,全年實現5%的經濟目標將是巨大的挑戰。

接下來政策調整的方向和節奏,我們判斷,短期來看第一步是救急,第二步是強身,第三步是改革,這次疫情防控時間越長,影響越深,改革的程度越高。如果能從這次疫情造成的深遠影響中真正走出來,推動深度的改革,這才是未來幾十年中國真正的國運所在。

疫情之后預計貨幣、財政和地方政策將出現三重寬松的局面,前面已多有闡述。貨幣政策方面,央行已經降低短期回購利率,降低存款準備金;利息下降空間不大,主要原因是歐美進入加息周期;但如果經濟持續下行,貨幣寬松是必然選擇。財政政策方面,預計政府將加大赤字,通過發行特別國債、消費券等方式刺激消費。地方政策方面,中央轉移支付壓力巨大,政府對市場主體減免稅費,作為企業也應該積極爭取。


四 2022下半年大類資產配置策略


諾亞的客戶,主要是民營企業和高凈值家庭,在討論下半年資產配置策略之前,我們想首先提出疫情形勢下客戶需要回答的兩個問題。

諾亞2022年下半年投資展望:穩字當頭,適者生存,高凈值家庭開啟“雙循環”


疫情可能給自己的企業和家庭帶來的終極變化是什么?本次疫情防控已經對中國經濟產生了持續深遠的影響。特殊時期,作為民營企業,最大的目標是風險管控:公司資源、客戶、上下游生態、內部員工等等。作為民營企業和家庭,必須先找到生存的底線,成為“穩定器”,將生存、安全、信任置于首位。

民營企業如何把握疫情后客戶的心態和行為變化,從而能充分準備,抓住疫情后恢復增長的機遇。在疫情期間,客戶的行為、心態都發生了改變,這些改變將在疫情結束后充分釋放。作為企業經營者,必須思考疫情之后會有哪些市場和客戶行為變化,并且提前布局,從而在疫情結束后的競爭中脫穎而出,贏得客戶長期的信任。

與此同時,復雜環境下企業和家庭現金流都可能承壓,需要更加重視流動性管理。我們建議中國民營企業和高凈值家庭積極考慮圍繞資金流動性管理和增值需求的“流動性解決方案”。

上半年,我們建議諾亞的全球高凈值客戶積極行動起來,檢視自己家庭和家族的保護、保障、隔離情況,但形勢的發展依然超出所有人的預料,保護、保障和隔離配置刻不容緩。

對于下半年的資產配置策略,我們再次重申“先保護,再增長”的戰略配置。


(一)中國民營企業和高凈值家庭開啟“被動全球化”征程


隨著中國疫情防控持續"動態清零",和全球疫情防控的放松,各個國家、地區逐步放開,我們判斷,中國民營企業和高凈值家庭,會開啟一個“被動全球化” 的“雙循環”征程。中國民營企業和高凈值家庭的全球化大致經歷了三個階段: 

· 1.0階段,是中國產品賣到全球去,沒有自己的品牌但全世界很多商品都是Made in China;

· 2.0階段,中國民營企業在貿易中成長,開始雄心勃勃地收購海外品牌,有成功有失敗。但這條路并沒有完全走通,我們在文化和價值觀上并沒有輸出性;

· 3.0階段,中國民營企業走向全球的緊迫性提升了,但是挑戰和困難也更大。中國背景的公司面臨兩難的抉擇。


(二)全球資產配置再平衡,中國和海外資產配置比例100:100


對于中國民營企業和高凈值家庭的資產配置,我們建議國內和國外一分為二,國內資產只配置中國市場,海外資產只配置國際市場,在海外市場建立新的品牌或者國際總部,完全獨立地耕耘國際市場。國內總部和國際總部,分別承擔不同的職能。假以時日,���國民營企業和高凈值家庭的被動全球化過程中,可能會取得很大進展,甚至會有令人意想不到的驚喜。

(具體配置策略建議詳見完整報告)


結 語


最后,我們想說,前途是光明的,道路是曲折的。

曾經有一篇題為《名稱即戰略》的文章,它說的是一個公司的名稱,往往包含著某種戰略。首先,它包含著某種愿景、規劃、意圖;另一方面,愿景、規劃、意圖會反向塑造我們的行為。

諾亞的名稱,取自于《圣經》,首先諾亞是一位“義人”,他不管周遭人的行為如何,仍然選擇過正直誠實的生活,他堅持付出“信任”,并對生活充滿“敬畏”;生活中充滿了可能的風險,他未雨綢繆,用歌斐木建造了方舟,為可能的洪水來臨做好了充分的準備;諾亞充滿了勇氣,并有著前瞻性和正確的判斷力,方舟上承載了一對一對健康的物種,諾亞和他們一起,在方舟上駛向未來。這是諾亞方舟的意義,也是好像是隱喻了諾亞財富自己的使命、愿景和價值觀。

2022年,我們深感對客戶的責任重大,愈是宏觀不確定性加大,我們愈要冷靜思考,成熟判斷。我們相信,財富之上,更見人生智慧;諾亞將心注入,與客戶代代相伴。


了解更多:2022年度投資展望
《諾亞2022年資產配置策略報告:先保護,再增長》






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